Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России

и, после окончательного сигнала от биржи на разблокировку счетов денежные

средства поступают на счет Торгового агента эмитента, а ценные бумаги – на

счета депо покупателей.

Возможно также проведение конкурса по определению процентной ставки

купона.

В данном случае участникам рынка предложена новая форма определения

цены заимствования. В день проведения конкурса по определению процентной

ставки по первому купону члены секции фондового рынка ММВБ подают заявки

на конкурс с использованием торговой системы ММВБ как за свой счет, так и

за счет и по поручению клиентов. В заявках на приобретение облигаций,

направляемых в адрес Андеррайтера указывается величина приемлемой для

инвестора процентной ставки по первому купону. Под величиной приемлемой

процентной ставки понимается величина процентной ставки по первому купону,

при объявлении которой эмитентом потенциальный инвестор был бы готов купить

количество облигаций, указанных в заявке по цене 100 % от номинала.

В то же время, по-видимому, при заранее определенной цене, достаточно

удобно использовать РПС.

При использовании РПС андеррайтер вводит в Систему торгов безадресную

заявку (котировку) на продажу с указанием цены размещения, заранее

определенной эмитентом, доступную всем Членам СФР. Покупатели направляют

андеррайтеру адресные заявки на покупку. Получив адресную заявку

андеррайтер имеет три варианта действий – заключить сделку, отклонить

заявку либо послать встречную заявку с другими условиями, например, другой

ценой или количеством.

В первом случае при введении в Систему торгов адресной заявки

аналогично аукциону будет происходить контроль на достаточность обеспечения

– и покупатель не сможет использовать денежных средств больше, чем

зарезервировано в Расчетной Палате накануне.

После размещения большинство выпусков облигаций торговались на

вторичном рынке в Секции фондового рынка ММВБ.

Ценные бумаги, включенные в котировальные листы ММВБ проходят

официальную процедуру листинга ММВБ. Это - высоколиквидные финансовые

инструменты первокласных эмитентов.

Для проведения экспертизы ценной бумаги эмитент представляет на Биржу

документы и необходимую информацию, объем которой определяется “Правилами

листинга”. Основная задача экспертизы состоит не столько в анализе

соответствия эмитентов и их ценных бумаг формальным требованиям ММВБ, но,

главным образом, в проведении фундаментального анализа состояния эмитентов.

На ММВБ действует двухуровневая система листинга: ценные бумаги,

прошедшие процедуру листинга включаются в котировальные листы первого

уровня или котировальные листы второго уровня. К ценным бумагам, включаемым

в котировальные листы разных уровней применяются различные требования,

причем отдельно сформулированы требования, применяемые к акциям и

облигациям.

Торги по ценной бумаге, прошедшей листинг, начинаются в срок, не

превышающий двух недель с момента принятия Биржевым Советом решения о

включении ценной бумаги в котировальный лист первого или второго уровня,

если иное не оговорено в Договоре о листинге.

Вся процедура листинга, начиная с момента подачи заявления и до

момента начала торгов, занимает около полутора месяцев.

Ценные бумаги могут быть допущены к торгам на ММВБ не только в

результате прохождения процедуры листинга, но и по иной, упрощенной схеме.

Это так называемые внесписочные ценные бумаги.

При выплате дохода по облигациям биржа и ее расчетная инфраструктура

также могут предоставить комплекс услуг. Так, поскольку все рассмотренные

выпуски сконструированы с централизованным хранением в НДЦ, последний

накануне выплаты дохода по купону или при погашении передает информацию о

владельцах Платежному агенту. При этом выплата дохода может осуществляться

через РП ММВБ.

В этом случае Платежный агент, получив вышеуказанный список от

эмитента, передает на ММВБ в установленные сроки поручение на выплату

купона, которая в свою очередь готовит и передает расчетные документы в РП

ММВБ. В день выплаты дохода Платежный агент резервирует на своем счете в РП

ММВБ необходимую сумму денежных средств, с которого РП ММВБ переводит их на

счета владельцев (номинальных держателей) облигаций.

Важнейшим слагаемым успеха облигационных заимствований является

наличие ликвидного вторичного рынка, ведь именно в этом заключается

преимущество секьюритизации перед прямыми займами. И эмитент, который

рассчитывает на дальнейшие обращения к финансовому рынку, не может не

думать о судьбе вторичного рынка собственных облигаций.

Фондовая биржа по своим основным, статусным функциям – это именно

организатор вторичных торгов. Поэтому ММВБ, обладающая колоссальным опытом

организации вторичных торгов как государственных ценных бумаг, так и

корпоративных, способна оказать серьезную помощь эмитенту. В то же время,

результаты будут зависеть от целой совокупности факторов, включая

особенности первичного размещения, структуры владельцев займа, их

намерений, которые могут быть не спекулятивные, а инвестиционные, а также

позиции эмитента, его желания стимулировать маркет-мейкеров.

Важнейшей задачей ММВБ является дальнейшее развитие модульной

технологии проведения первичного размещения, позволяющей эмитенту и

андеррайтеру выбрать оптимальный вариант проведения первичного размещения,

организации вторичного обращения и погашения облигационных займов.

2.3. Инвестиционные банки на рынке корпоративных облигаций. Первичный и

вторичный рынки корпоративных облигаций.

«Инвестиционный банк – это крупная универсальная организация,

работающая на рынке ценных бумаг, и оказывающая своим клиентам комплекс

услуг, включающий организацию привлечения финансирования и осуществление

слияний и поглощений. В рамках данной статьи нас будет интересовать такая

функция инвестиционных банков, как привлечение финансирования посредством

выпуска ценных бумаг. Деятельность инвестиционного банка по размещению

ценных бумаг эмитента называется андеррайтингом, а организация,

занимающаяся этой деятельностью – андеррайтером».[27]

В процессе размещения ценных бумаг обычно участвуют несколько

инвестиционных банков, образующих консорциум андеррайтеров. Эмитент, как

правило, взаимодействует с одним инвестиционным банком, который является

генеральным менеджером эмиссии. Именно в процессе переговоров эмитента с

генеральным менеджером обычно определяются параметры предстоящих эмиссий

ценных бумаг – вид облигаций, срок обращения, процентная ставка и т.д.

Однако одному инвестиционному банку (генеральному менеджеру) обычно не под

силу, или очень сложно самому разместить весь объем эмиссии. Поэтому

генеральный менеджер создает эмиссионный синдикат, или консорциум

андеррайтеров. При этом число членов консорциума может достигать нескольких

сотен участников (в настоящее время, правда, число участников консорциумов

обычно не превышает 60).

Создание такого консорциума требует определенной иерархии и

распределения ролей. Реально консорциум состоит из следующих групп

участников. Ко-менеджеры являются следующим уровнем после менеджеров. Они

организуют построение следующих уровней консорциума. Андеррайтеры берут на

себя гарантии по размещению выпуска ценных бумаг. Группа продаж может

привлекаться менеджерами и андеррайтерами для непосредственного размещения

ценных бумаг среди конечных инвесторов. Группа продаж может и не

формироваться, если менеджеры и андеррайтеры сами находят достаточное

количество конечных инвесторов. Участники группы сбыта не несут никаких

обязательств по размещению ценных бумаг, фактически, они действуют как

торговые агенты.

Предприятия тщательно выбирают инвестиционный банк, который будет

выполнять функции ведущего менеджера. При этом существуют 2 основных метода

выбора инвестиционного банка. Первый способ предполагает проведение

тендера, в ходе которого инвестиционные банки конкурируют меду собой,

предлагая наиболее выгодные условия размещения облигаций. Второй способ

предполагает проведение частных переговоров с несколькими инвестиционными

банками без формального объявления тендера. Обычно предприятия используют

именно второй вариант, т.е. проведение формального тендера среди возможных

андеррайтеров практикуется довольно редко.

В зависимости от степени ответственности инвестиционных банков за

результаты размещения, существуют 2 «крайние» формы размещения ценных бумаг

– гарантированное размещение и размещение «на лучших условиях». В случае

гарантированного размещения инвестиционные банки гарантируют размещение

ценных бумаг по оговоренной цене. При этом инвестиционные банки могут либо

полностью выкупить выпуск на себя, и в дальнейшем проводить его продажу от

своего имени, либо принять обязательство выкупить часть выпуска, которая не

была размещена среди конечных инвесторов к заданному сроку. При размещении

«на лучших условиях» инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту

в продвижении его ценных бумаг, но не гарантируют размещения выпуска, т.е.

инвестиционный банк действует, фактически, в качестве брокера. Размещение

на лучших условиях применяется в мировой практике гораздо реже, чем

гарантированное размещение, и обычно осуществляется при размещении ценных

бумаг компаний, мало известных на рынке. Размещением на лучших условиях

могут заниматься небольшие инвестиционные банки, не имеющие возможность

осуществлять гарантированные размещения.

Для того чтобы проанализировать процесс развития инвестиционных

банков в России, были рассмотрены выпуски облигаций, осуществленные

российскими компаниями, и организации, выступившие андеррайтерами этих

займов. Рассматривались данные на февраль 2001 г. Поскольку развитие рынка

корпоративных облигаций в период до начала 1999 года существенно отличалось

от последующего периода (фактически до 1999 года корпоративных облигаций в

России не было) учитывались только облигации, зарегистрированные после 1999

года. Не учитывались «телефонные» и другие экзотические облигации. Кроме

того, в расчет были приняты только выпуски облигаций, размещение которых по

состоянию на февраль 2000 г. было завершено. Таким образом, всего были

рассмотрены займы 55 выпусков совокупным номинальным объемом 39.7 млрд.

руб. Из этого количества займов 32 выпуска объемом 17.5 млрд. руб.

классифицированы нами как "рыночные", т.е. выпущенные с целью реального

привлечения ресурсов и обращающиеся на вторичном рынке[28].

Первый вывод, который может быть сделан на основе анализа

осуществленных облигационных займов состоит в том, что подавляющее

большинство эмитентов, размещающих свои облигации, прибегает к услугам

андеррайтеров[29]. Без привлечения андеррайтеров размещается незначительное

количество облигаций. Так, с помощью андеррайтеров были размещены облигации

совокупным номинальным объемом 39.4 млрд. руб. из общего объема 39.7 млрд.

(99.2%). Самостоятельно размещались только займы небольшого объема.

Крупнейшие размещения, которые были осуществлены эмитентами самостоятельно

– это эмиссии облигаций ОАО «Донской Табак» (70 млн.) и Интелсет (120

млн.).

Для того чтобы оценить, какие организации наиболее активны в области

размещения корпоративных облигаций, составлен «рейтинг андеррайтеров».

Данные рейтинга приведены в таблице 1.

Таблица 1. Рейтинг андеррайтеров.

|Банк |Все выпуски |Рыночные выпуски |Размещенные |

| | | |выпуски |

| |Объем |Количество|Объем |Количество| |

|Доверительный |5200000000|2 | | |РАО ЕЭС, |

|и | | | | |Ростовэнерго|

|Инвестиционный| | | | | |

|БАНК | | | | | |

|Лукойл-РезервИ|3000000000|1 | | |Лукойл |

|нвест | | | | | |

|ИК «Тройка |2050000000|2 | | |Мостотрест, |

|Диалог» | | | | |Самараэнерго|

|Банк Кредит |2000000000|1 |2000000000|1 |КСФБ |

|Свисс Фирст | | | | | |

|Бостон | | | | | |

|ИМПЭКСБАНК |1500000000|1 | | |Михайловский|

| | | | | |ГОК |

|ИК «Русские |1066666667|10 |1066666667|10 |ММК (6), |

|фонды» | | | | |АЛРОСА (3) |

|Банк «Флора |1000000000|1 | | |СУАЛ |

|Москва» | | | | | |

|Национальный |1000000000|1 |1000000000|1 |Газпром |

|Резервный Банк| | | | | |

|ИК «Горизонт» |1000000000|1 |1000000000|1 |Газпром |

|Федеральная |1000000000|1 |1000000000|1 |Газпром |

|Фондовая | | | | | |

|Корпорация | | | | | |

|ИК |916666667 |4 |916666667 |4 |АЛРОСА (3) |

|«Восток-Запад»| | | | | |

|ИК «РФЦ» |178000000 |8 |178000000 |8 |ММК (8) |

|Банк «Зенит» |166666667 |1 |166666667 |1 |АЛРОСА (1) |

|ТАИФ-Инвест |146948400 |2 |147000000 |2 |ТАИФ-Телеком|

|Авиа-Траст-Инв|100000000 |1 |100000000 |1 |Протон-ТМ |

|ест | | | | | |

|ИК «Элементе» |76000000 |3 |76000000 |3 |Таттелеком |

| | | | | |(2) |

| | | | | |Казанская |

| | | | | |ГТС |

|Росбанк |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|Собинбанк |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|ВБРР |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|ФК «Бризант» |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|ИФК «Солид» |20000000 |1 |20000000 |1 |НК «Алойл» |

На основе анализа данного рейтинга можно сделать следующие выводы.

Несмотря на то, что в значительном количестве выпусков в качестве

андеррайтеров выступают компании, афиллированные с компанией-эмитентом или

входящие в сферу его влияния, можно констатировать, что к настоящему

моменту уже сложился определенный круг организаций - профессиональных

участников рынка, занимающих лидирующие позиции в области услуг размещения

корпоративных облигаций. К ним можно отнести такие организации, как

«Русские Фонды», ГУТА-Банк, Банк "Зенит", РОСБАНК, ИК Тройка-Диалог. Можно

предположить, что в будущем именно эти организации, и, возможно, еще 5-10

участников (МДМ-Банк, Всероссийский Банк Развития Регионов и др.),

монополизируют значительную часть инвестиционно-банковских услуг, прежде

всего, в сфере крупных облигационных займов. Эти организации будут

выступать в качестве генеральных менеджеров эмиссий, а роль других

участников ограничится участием в эмиссионных синдикатах на "вторых ролях".

Чтобы подтвердить это положение, можно рассмотреть планируемые эмиссии

облигаций и организации, выступающие в качестве их андеррайтеров. В

большинстве случаев это перечисленные выше организации: "Русские Фонды"

(выпуски облигаций Уралмаш-Ижора, Роснефтегазстрой, Балтийское Финансовое

Агентство), Тройка-Диалог (Славнефть), Банк Зенит (Татнефть, РИТЭК),

Росбанк (Аэрофлот, ММК), Всероссийский Банк Развития Регионов (ММК, РИТЭК).

Высокая концентрация в инвестиционно-банковском бизнесе соответствует

мировому опыту, и Россия подтверждает эту тенденцию.

В настоящее время в подавляющем большинстве случаев в роли

андеррайтеров выступают московские банки и компании. Региональные компании

размещают либо относительно небольшие займы региональных эмитентов, либо

выступают в связке с московскими компаниями. ИК «Элемте», г. Казань,

размещала облигации компаний Таттелеком (16 млн. руб. и 30 млн. руб.) и

Казанская ГТС (30 млн. руб.). ИК «Расчетно-Фондовый Центр», Магнитогорск,

выступила одним из андеррайтеров облигаций ММК наряду с московскими

компаниями и банками. Есть правда и исключения. Инвестиционная компания

«Авиа-Траст-Инвест», г. Пермь, самостоятельно разместила выпуск облигаций

ЗАО «Протон-ПМ» объемом 100 млн. руб. и начала размещение облигаций

Концерна «Калина» объемом 70 млн. руб. По мере того, как на рынок

корпоративных облигаций выходят заемщики "второго эшелона" из различных

регионов России, доля региональных компаний и банков, выступающих

андеррайтерами, может несколько возрасти. Например, андеррайтерами по

планируемому выпуску облигаций Комбината "Магнезит" (Челябинская обл.)

выступят две инвестиционные компании из Екатеринбурга.

Примечательно, что в числе андеррайтеров корпоративных облигаций

практически нет организаций, которые выступали в числе активных

организаторов и андеррайтеров облигаций Субъектов Федерации в период до

кризиса 1998 года. В частности, лидер в сфере размещения субфедеральных

облигаций, инвестиционная компания АВК (организатор займов Санкт-

Петербурга, Оренбургской обл., Омской обл.) пока не участвовала в проектах

по размещению корпоративных облигаций. То же можно сказать и про

организаторов других субфедеральных займов. Единственным значимым

исключением является группа "Русские Фонды", которая активно участвовала в

размещении субфедеральных облигаций до кризиса 1998 года («Русские Фонды»,

в частности, организовывали выпуск «сельских» облигаций субъектов РФ).

В области услуг по размещению корпоративных облигаций имеет место

достаточно острая конкуренция между банками и инвестиционными компаниями,

при этом пока нельзя говорить об однозначном лидерстве банков или

инвестиционных компаний. Чтобы проиллюстрировать роль банков и

инвестиционных компаний, разделим все облигационные выпуски на четыре типа:

размещенные банком, инвестиционной компанией, синдикатом инвестиционных

компаний и смешанным синдикатом банков и инвестиционных компаний (пятый тип

( облигации, размещенные синдикатом банков, в России пока не наблюдался).

Полученные данные представлены в Таблице 2.

Таблица 2. Андеррайтеры по типу организации

| |Объем |Количество |

| |Все выпуски |Рыночные |Все выпуски |Рыночные |

| | |выпуски | |выпуски |

|Банк |28600000000 |11600000000 |16 |5 |

|ИК |5393000000 |343000000 |10 |7 |

|Синдикат ИК |1800000000 |1800000000 |9 |9 |

|Смешанный |3640000000 |3640000000 |4 |4 |

|синдикат | | | | |

Как следует из таблицы, в общем объеме размещенных облигаций доля

облигаций, размещенных банками, значительно больше, чем размещенных с

участием инвестиционных компаний. Однако если принять в рассмотрение только

т.н. «рыночные» выпуски, ситуация видится менее однозначной. Хотя банки и

опережают инвестиционные компании по объемам, по количеству выпусков

лидируют инвестиционные компании. Можно говорить о тенденции к определенной

сегментации рынка, когда более крупные займы организуют банки, а меньшие по

размеру займы – инвестиционные компании. Однако пока эта тенденция выражена

в следующей форме: инвестиционные компании участвуют в размещении крупных

облигационных займов, при этом банки не участвуют в размещении небольших

выпусков (минимальный объем выпусков, в которых банки участвовали в

качестве андеррайтеров, составил 50 млн. руб.). Конкуренция между банками и

инвестиционными компаниями должна будет сохраниться и в ближайшем будущем:

по заявленным и реализуемым в настоящее время выпускам инвестиционные

компании лишь немного уступают банкам.

Данные о размере вознаграждения андеррайтеров достаточно фрагментарны

и не позволяют точно оценить стоимость услуг андеррайтинга. Размер

вознаграждения андеррайтеров по некоторым займам приведен в таблице 3.

Таблица 3. Стоимость услуг андеррайтинга

|Компания |% |

|«АЛРОСА», выпуск 1 |1,0 |

|«АЛРОСА», выпуски 2-4 |3,0 |

|Аэрофлот |1,0 |

|ТНК, выпуски 1-3 |4,0 |

|ГУП «Таттелеком», выпуск 1 |2,0 |

|ГУП «Таттелеком», выпуск 2 |1,0 |

|ЗАО «АЛОЙЛ» |5,0 |

|Казанская ГТС |1,0 |

|Магнитогорский металлургический комбинат, выпуски 1-6 |2,0 |

|ММК, выпуски 7-8 |1,8 |

|ММК, выпуски 9-10 |2,4 |

|Концерн «Калина» |2,0 |

|РИТЭК |1,0 |

|Татнефть |1,0 |

|Газпром |1,0 |

|МГТС |1,0 |

|ТАИФ-Телеком |1,5 |

|РТК-Лизинг |0,5 |

На основе данных таблицы 3 можно сделать следующие выводы. В

качестве верхней границы стоимости услуг андеррайтинга выступает ставка в

4%-5% – размер вознаграждения андеррайтеров по облигациям ТНК и НК "Алойл".

Нижняя планка составляет порядка 0.5-1% ( размер вознаграждения

андеррайтеров по облигациям РТК-Лизинг, МГТС, Газпрома, Аэрофлота и др. В

большинстве случаев вознаграждение андеррайтеров составляет величину 1-2%.

Формирование синдикатов андеррайтеров, в которые входило бы большое

число участников, пока что не получило в России значительного

распространения. В большинстве случаев в размещении принимал участие либо 1

андеррайтер (26 выпусков), либо 2 андеррайтера (9 выпусков, из них 6

выпусков ММК). Примеров, когда в размещении облигаций участвует более двух

андеррайтеров, достаточно мало ( так было размещено 4 выпуска (ММК – 2

выпуска, АЛРОСА – 1 выпуск, Газпром).

2.4. Налоговый режим корпоративных облигаций

Важно отметить, что режим налогообложения для эмитентов и инвесторов

зависит от ряда факторов, прежде всего от того какой статус у данной

организации: является ли она банком, небанковской организацией,

профессиональным участником на рынке ценных бумаг.

Первый налог - это налог на операции с ценными бумагами, он

уплачивается по ставке 0,8 % с номинальной суммы выпуска ценных бумаг в

том числе облигаций, при регистрации проспекта эмиссии за счет чистой

прибыли организаций.

«Второй налоговый компонент - это режим налогообложения процентных

выплат. Здесь существуют различия между небанковскими организациями и

банками. Для небанковских организаций до 1999 года не было возможности

включать в состав затрат проценты по облигациям. В 1999 году были внесены

изменения в положение № 552 о составе затрат, в соответствии с которыми,

предприятиям было разрешено включать в состав внереализационных расходов,

уменьшающих налогооблагаемую базу, проценты по облигациям при соблюдении

определенных критериев. Первым критерием является, то что для возможности

организации включать в состав затрат проценты по облигациям, необходимо

чтобы данные облигации обращались через организаторов торговли на рынке

ценных бумаг, у которых есть соответствующая лицензия».[30] Существует

разъяснение Министерства финансов, в соответствии с которым для включения в

состав затрат необходимо чтобы облигации размещались и обращались через

организатора торговли.

«Второе необходимое условие предполагает, что затраты по выплате

процентов уменьшают налогооблагаемую базу при условии, что они начислены

при погашении облигаций за время их фактического обращения. По правилам

бухгалтерского учета у нас действует принцип начисления процентных выплат.

Но формулировка налогового законодательства, по нашему мнению, дает

основания для налоговых органов разрешать включение в состав затрат

проценты по облигациям непосредственно в момент погашения конкретных

процентных выплат. И, наконец, сумма возможного вычета процентных выплат

из налогооблагаемой базы ограничивается ставкой рефинансирования плюс 3%

».[31]

Для кредитных организаций процентные расходы принимаются к уменьшению

налогооблагаемой базы, по кассовому методу, то есть в момент выплаты.

В соответствии с Налоговым Кодексом, процентом признается любой

заранее заявленный или установленный доход в том числе, дисконт, полученный

по долговому обязательству. В принципе это положение позволяет

организациям, которые выпускают облигации с дисконтом относить на

себестоимость дисконтные выплаты в случае, если дисконтная выплата может

быть приравнена к проценту. Но в данном случае необходимо обратить внимание

на то, что 552, устанавливающее перечень затрат, уменьшающих

налогооблагаемую базу для предприятий, содержит еще одну формулировку, в

которой сказано, что по облигациям в условиях выпуска которых не

предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается разница между

номинальной стоимостью и ценой первичного размещения облигаций. То есть

формулировка 552 Положения ограничивает возможности организации учитывать

дисконт при налогообложении, в случае если облигация выпускается

одновременно как процентная, так и дисконтная, потому что, к сожалению,

законодатель при разработке данного положения, предположил, что двойное

отнесение на себестоимость, как процентных платежей, так и дисконтов,

невозможно.

Прибыль от продажи облигаций облагается налогом на прибыль в общем

порядке. Убытки от продажи облигаций зависят от того, имеет ли данная

облигация рыночные котировки, обращается ли она на организованном рынке, и

соответственно по какой цене она продается. Российский закон о налоге на

прибыль предусматривает ограничения в отношении возможности уменьшения

налогооблагаемой базы налогоплательщиков на сумму убытков от реализации

ценных бумаг. Первое ограничение это деление доходов от операций с ценными

бумагами на категории. В случае если организация-инвестор получает убыток

от операций с облигациями, обращающимися на организованном рынке, то она

может уменьшить налогооблагаемую базу по налогу на прибыль только в

пределах доходов от операций с акциями и облигациями, обращающимися на

организованном рынке. Сумма убытка, превышающая сумму дохода, будет

выплачиваться за счет чистой прибыли, и не переходить на будущие налоговые

периоды. «Второе ограничение в отношении операций с облигациями,

обращающимися на организованном рынке, это ограничение в отношения

превышения допустимых границ колебания рыночной цены, которая установлена

ФКЦБ, и сейчас установлена на уровне 19,5%. То есть если организация-

инвестор реализует облигации по цене ниже предельной границы рыночных

колебаний (19,5%), то эта сумма убытка, превышающего предельную границу

колебаний, также относится за счет чистой прибыли организации-

инвестора».[32]

Убытки от продажи облигаций, не обращающихся на организованном рынке

ценных бумаг, уменьшают налогооблагаемую прибыль от реализации ценных бумаг

данной категорий.

Закон определяет, что финансовым результатом от реализации ценных

бумаг является разница между ценой реализации и ценой приобретения ценных

бумаг с учетом расходов по их приобретению и реализации. Среди расходов

перечисляются такие расходы, как суммы уплачиваемые специализированным

организациям за консультационные, информационные, регистрационные услуги,

вознаграждения, выплачиваемые организациям, при участии которых приобретены

данные ценные бумаги. Налоговые органы полагают, что расходы по

приобретению и реализации ценных бумаг для всех налогоплательщиков

уменьшают налогооблагаемую базу только в момент реализации конкретных

ценных бумаг. То есть если вы приобрели пакет ценных бумаг в одном

налоговом периоде, а продали в другом налоговом периоде, то, несмотря на

то, что у предприятия в первом периоде данные расходы были проведены по

бухгалтерскому учету, налоговые органы предлагают сделать корректировку

налогооблагаемой базы первого периода и учитывать эти расходы в том

периоде, когда ценные бумаги были реализованы.

При рассмотрении вопроса о порядке налогообложения инвесторов налогом

на пользователей автодорог необходимо отметить, что налогооблагаемая база

для разных категории налогоплательщиков различна. Для банков

налогооблагаемой базой является доход в виде разницы между ценой

реализации и ценой приобретения ценных бумаг. Для профессиональных

участников рынка ценных бумаг налогооблагаемой базой является сумма доходов

в виде разницы между выручкой от продажи ценных бумаг и их учетной

стоимостью, а также расходами по продаже в виде комиссионных и

вознаграждений. Банки и небанковские организации не уплачивают налог на

пользователей автодорог с суммы доходов в виде процентов, так как данные

доходы относятся к категории внереализационных доходов. Что же касается

компаний, которые не имеют специальных лицензий, так называемых

производственных предприятий, для них доходы от реализации ценных бумаг не

включаются в налогооблагаемую базу для налога на пользователей автодорог,

так как это не относится к их доходам от основной деятельности.

Глава 3. Перспективы и совершенствование организации рынка корпоративных

облигаций.

3.1. Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

В настоящее время в России сложились достаточно хорошие предпосылки

для успешного развития рынка корпоративных облигаций, а именно:

1. Позитивные сдвиги в российской экономике и во внешней торговле

позволяют предприятиям и организациям получать дополнительные

денежные накопления, которые можно использовать для

инвестирования в производство. В расчетах бюджета на 2003 г.

инфляция заложена на уровне 4-7% годовых. С достаточной

регулярностью снижается ставка рефинансирования;

2. Значительный инвестиционный потенциал имеют банки и иные

коммерческие организации, а также население. На

корреспондентских счетах банков находится постоянно 70-80 млрд

руб. Более того, рост положительного сальдо торгового баланса

России в 2002г. создает для Банка России и Минфина РФ проблему

поиска путей санации огромной рублевой денежной массы,

растущей в результате вынужденной скупки Банком России

иностранной валюты, ввозимой экспортерами;

3. Стабилизация политического и экономического положения России

ведет к росту предложения инвестиционных ресурсов со стороны

иностранных инвесторов. Как проявление растущего доверия к

инвестициям в Россию можно рассматривать тот факт, что еще в

мае 2000 года международное рейтинговое агентство Fitch IBCA

повысило оценку кредитоспособности страны по международным

обязательствам на два пункта с ССС до В-.

4. Возможности рынка корпоративных облигаций повышаются в связи с

умеренной политикой заимствований Минфина РФ на внутреннем

финансовом рынке, а именно с его отказом от крупномасштабных

заимствований под любые проценты.

5. Наметившийся подъем производства, и улучшение финансовых

результатов деятельности предприятий различных отраслей

экономики, непосредственно влияют на подъем их спроса на

инвестиции.

Казалось бы появилось окно для превращения финансового рынка в

источник средств для финансирования реального сектора с помощью организации

ликвидного рынка корпоративных облигаций.

Однако, несмотря на отмеченные возможности для оживления рынка

корпоративных облигаций, они все еще не являются полноценным инструментом

для привлечения средств. Существует ряд объективных причин, по которым, с

одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок со своими новыми

выпусками, с другой, потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать

денежные средства в корпоративные облигации.

К основным причинам, тормозящим появление новых выпусков корпоративных

облигаций широкого класса эмитентов, относятся:

Во-первых, длительность срока подготовки проспекта эмиссии и его

регистрации в государственных органах не дает возможность эмитентам

оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку ту

структуру облигации и, соответственно, доходности, которая была бы

интересна потенциальным инвесторам в момент размещения облигационного

выпуска.

В настоящее время законодательством предусматривается необходимость

регистрации каждого отдельного выпуска ценных бумаг по сложной и связанной

с большими затратами времени процедуре.

Однако, в России «окно возможностей», как правило, не превышает 3

месяцев, уложиться в такой срок от даты принятия решения эмитентом до

получения регистрации в ФКЦБ Проспекта эмиссии почти не реально.

При этом в рамках выпуска параметры ценной бумаги уже жестко

зафиксированы, и у эмитента при привлечении ресурсов не остается

возможностей для гибкого подхода с учетом ситуации на данный момент

времени. Кроме того, еще до регистрации проспекта эмиссии эмитент должен

заплатить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от

номинального объема выпуска. В случае отказа в регистрации или в случае

неполного размещения налог не возвращается. Таким образом, действующее

законодательство не оставляет эмитенту пространства для маневра.

Наличие значительных затрат на подготовку эмиссии делает неэффективным

привлечение облигационных займов на короткий срок. Расходы эмитента

включают в себя:

1) налог на операции с ценными бумагами, размер которого не зависит от

реально размещенного объема,

2) оплату услуг консультантов, андеррайтеров, аудиторов;

3) биржевые сборы.

Эффективная стоимость заимствований растет по мере сокращения срока

обращения облигаций и достигает уровня, при котором занимать становится

невыгодно.

Во-вторых, компании вынуждены платить достаточно высокие рыночные ставки

по своим облигациям, а эти ставки не всегда адекватно отражают риски. Это

значит, что эмитенты в настоящее время должны переплачивать за выпуск своих

бумаг.

В-третьих, облигации являются прозрачным и понятным инструментом для

российёского налогообложения. А поскольку российское налогообложение вряд

ли можно назвать стимулирующим или хотя бы либеральным, компаниям-эмитентам

гораздо удобнее финансировать проекты с помощью различного рода суррогатов

или не эмиссионных ценных бумаг. Самые распространенные - векселя, чуть

менее - кредиторская задолженность, которую многие предприятия сознательно

увеличивают для того, чтобы за счет поставщиков кредитовать собственные

оборотные средства. По этим инструментам эмитентам практически ничего не

приходится платить, к тому же они удобнее с точки зрения оптимизации

налогообложения.

Поэтому на рынке отсутствуют "короткие" корпоративные облигации, а

ниша краткосрочных долговых инструментов прочно занята векселями.

Несмотря на всю простоту выпуска и операций с векселями, этот

инструмент имеет ряд недостатков, которые ограничивают его ликвидность и,

следовательно, возможности привлечения финансирования. Основные

сложности связаны с внебиржевым характером операций с векселями и

особенностями налогообложения.

Одним из путей снижения стоимости облигационных займов может стать

внедрение международных стандартов Корпоративного управления. В

соответствии с исследованием экспертов компании Маккинзи, инвесторы готовы

платить премию за бумаги тех эмитентов с развивающихся рынков,

Корпоративное управление которых соответствует международным стандартам.

Причем эта премия существенно выше той, которую инвесторы готовы платить за

бумаги компаний с развитых рынков. Такое отношение инвесторов к уровню

Корпоративного управления объясняется уровнем финансовой отчетности в

развивающихся странах, которая не дает адекватного представления о

действительном состоянии заемщика по сравнению с финансовой отчетностью по

международным стандартам.

Причины, по которым Корпоративные облигации не вызывают значительного

интереса у участников фондового рынка, следующие:

Во-первых, для осуществления активной торговли и привлечения

спекулятивно настроенных инвесторов необходимо, чтобы на рынке обращались

бумаги по крайней мере на 1—1,5 млрд рублей. Такие крупные, ликвидные

выпуски могут позволить себе немногие - скажем, "Газпром", РАО "ЕЭС

России", ЛУКОЙЛ. В то же время, подавляющее большинство компаний, которые

могли бы быть потенциальными эмитентами таких бумаг, вряд ли смогут и

захотят выпускать такие объемы: как уже было сказано, для них облигации -

далеко не оптимальный инструмент заимствований.

Во-вторых, потенциальная доходность корпоративных облигаций не намного

выше, чем у государственных бумаг, при этом ликвидность, скорее всего,

будет оставлять желать лучшего. И, учитывая соотношение цены и риска,

корпоративные облигации вряд ли смогут вызвать интерес широкого круга

инвесторов.

В-третьих, для обеспечения ликвидности рынку требуются короткие

бумаги, в то время как российские эмитенты рассчитывают на получение

инвестиционных ресурсов, которые по определению не могут быть короткие.

Рынок корпоративных облигаций начал свое возрождение с появлением длинных,

купонных облигаций, номинированных в долларах США. Расчет на то, что

привлекательность инструмента в первую очередь определяется его

защищенностью от девальвации, не полностью оправдался. Российские инвесторы

в тот момент не были готовы вкладываться в длинные купонные облигации даже

крупнейших российских эмитентов. Рынок требовал ликвидности и,

следовательно, коротких бумаг. Российским эмитентам потребовалось время,

что бы начать перестраиваться

Все это подтверждает тот факт, что в последнее время на рынке

корпоративных облигаций наблюдается тенденция к постепенному замещению

длинных купонных облигаций, номинированных в долларах США, короткими

дисконтными рублевыми. Практически все выпуски, размещенные за последние

месяцы (ММК, АЛРОСА, МДМ-банк, СSFB) были выпущены именно в таком виде.

Однако, еще раз можно подчеркнуть, что необходимость выплаты налога на

эмиссию ценных бумаг (0,8%) при нынешних ставках доходности и малых сроках

обращения делает такие заимствования излишне дорогими для эмитентов, что

сдерживает развитие рынка корпоративных облигаций.

В существующей ситуации, как с точки зрения рынка, так и с точки

зрения законодательства, оптимальным, на наш взгляд, на текущий момент, по

обеспечению ликвидности и в то же время с приемлемой ставки заимствования

для эмитента являются среднесрочные облигации, содержащие в своей структуре

опцион «put» для инвесторов.

Поскольку процесс изменения законодательной базы достаточно

длительный, внедрение более сложных финансовых инструментов может стать

временным решением проблемы.

Однако, для того чтобы рынок корпоративных облигаций получил новый

импульс развития, необходимо предоставление большего "оперативного

простора" эмитентам. Было бы целесообразно, изменить законодательную базу

таким образом, чтобы полную процедуру регистрации проходил не каждая

эмиссия облигаций, а программа выпуска облигаций, в рамках которой эмитенты

получали определенную свободу действий.

Совершенствование законодательства в соответствии с данными принципами

позволит оживить рынок эмиссионных долговых ценных бумаг.

Это будет выгодно инвесторам, так как они получат краткосрочный

инструмент с фиксированным доходом, и эмитентам, так как они смогут

оперативно реагировать на возникшие потребности в денежных средствах.

Государство также должно быть заинтересовано в развитии рынка

корпоративных облигаций, так как этот процесс обеспечит приток денег в

реальный сектор, будет способствовать перераспределению средств с валютного

сегмента финансового рынка в рынок рублевых долговых инструментов и росту

налоговых поступлений.

3.2. Совершенствование организации рынка корпоративных облигаций.

Согласно расчетам специалистов, посредством корпоративных облигаций

уже в обозримой перспективе можно привлекать до 4 - 5 млрд долл. ежегодно.

Только институциональные инвесторы (пенсионные и паевые фонды, страховые

компании) могли бы вкладывать в высоконадежные облигации первоклассных

эмитентов не менее 3 млрд долл. в год.

В долгосрочной перспективе в условиях стабильности финансовой системы

страны и предсказуемого курса рубля по мере роста информационной открытости

реально рассчитывать на привлечение средств широких слоев населения,

финансовые возможности которого по вложению в отечественные ценные бумаги

оцениваются экспертами не менее чем в 10 - 15 млрд долл. Для этой группы

инвесторов интерес представляют долгосрочные облигации с доходностью,

привязанной к уровню инфляции.

По мнению автора дипломной работы, уже сейчас для достижения этих

целей и полной реализации имеющегося внутреннего инвестиционного

потенциала:

1) значительное снижение либо отказ от налога на эмиссию ценных бумаг.

Президент РФ Владимир Путин в специальном налоговом послании

Государственной Думе в числе приоритетных задач реформирования

налогового законодательства назвал отмену налога на эмиссию ценных

бумаг;

2) приведение налогообложения по корпоративным облигациям в соответствие

с налогообложением государственных ценных бумаг;

3) упрощение процедуры выпуска корпоративных облигаций;

4) отнесение на себестоимость затрат эмитента, связанных с подготовкой,

эмиссией, размещением и обслуживанием ценных бумаг;

5) внедрение национальной системы рейтингов, включая работу с ведущими

рейтинговыми агентствами, формирующими приоритеты инвесторов;

6) информационное освещение выпуска ценных бумаг новыми предприятиями, в

первую очередь из научно-технической и информационной сфер.

Одним из ключевых условий вывода предприятий на рынок, несомненно,

станет повышение качества корпоративного управления и увеличение

информационной прозрачности эмитентов.

Для этого со стороны регулирующих органов, по мнению автора дипломной

работы, требуется скорейшее принятие Кодекса корпоративного управления.

Необходимым условием расширения списка компаний, выпускающих свои

ценные бумаги, должен стать перевод системы бухгалтерского учета на

международные стандарты, что особенно важно при работе с иностранными

инвесторами.

Одна из важнейших задач сегодняшнего дня - повышение степени

взаимодействия международного финансового рынка и национального фондового

рынка России.

Вместе с тем при разработке программы развития отечественного рынка

необходимо учитывать, что российская финансовая система - замкнутое

рублевое пространство. По этой причине расширение рынка рублевых

инструментов должно пользоваться безусловным приоритетом в действиях

органов государственного регулирования. В противном случае дефицит рублевых

ценных бумаг будет способствовать росту спроса со стороны населения и

финансовых организаций на иностранную валюту как на наиболее доступный и

ликвидный инструмент сбережения средств.

Тем самым увеличивается давление на рубль, создаются предпосылки для

возникновения девальвационно-инфляционной спирали и тормозится процесс

модернизации экономики.

Для стимулирования выпуска рублевых инструментов и, в частности,

корпоративных облигаций государство может предоставлять разрешение на

выпуск АДР или еврооблигаций только в случае предварительного размещения

акций или корпоративных облигаций на внутреннем рынке. Кроме того, в этой

связи актуален вопрос создания на внутреннем рынке отдельного сектора

российских корпоративных облигаций, номинированных в иностранной валюте.

Тем более что для этого есть все основания. Достаточно лишь отметить объем

выпуска корпоративных еврооблигаций в 1996-2001 гг., составивший около 2,7

млрд долл., что почти в полтора раза превосходит эмиссию аналогичных

рублевых инструментов. В будущем в подобные инструменты могли вкладывать

часть средств пенсионные фонды, учитывая, что сегодня активно обсуждается

вопрос о необходимости размещения части их средств на зарубежных фондовых

рынках.

На сегодняшний день рынок корпоративных облигаций представляет собой

один из самых динамично развивающихся секторов фондового рынка России.

Конечно, для достижения рынком высокой степени ликвидности должно пройти

определенное время, в обращении должен оказаться значительный объем единиц

однородных финансовых инструментов. Опыт формирования на ММВБ рынка акций

показал, что ликвидный вторичный рынок может быть создан при наличии в

свободном обращении пакета бумаг на сумму не менее 40 млн долларов. Самое

главное на нынешнем этапе развития рынка - это объединение усилий всех

заинтересованных сторон: государства в лице регулирующих органов,

профессионального сообщества, инвесторов и эмитентов. Если говорить по-

крупному, то для развития рынка рублевых инструментов, в том числе и

корпоративных облигаций, нам необходимо иметь среднесрочную программу

развития рынка капиталов, ставящую в качестве основных целей:

1) увеличение капитализации российского рынка по меньшей мере в пять раз;

2) создание разнообразного рублевого инструментария на базе стабильной

национальной валюты;

3) вывод на фондовый рынок предприятий как традиционных отраслей, так и

"новой экономики".

Со стороны государства базовыми предпосылками выполнения этой программы

должны стать:

1) политическая воля, то есть твердое намерение осуществить программу;

2) принятие реальных мер по стимулированию предприятий выпускать свои

ценные бумаги на внутреннем рынке, а инвесторов - вкладывать в них

свои накопления;

3) курс на стабильность национальной валюты как главную предпосылку

радикального улучшения внутреннего инвестиционного климата.

Заключение

Летом 1999 г. на ММВБ были размещены корпоративные облигации

крупнейших российских компаний Газпрома и НК ЛУКойл, несколько позже к ним

присоединились облигации Тюменской нефтяной компании (ТНК). Объем эмиссии

составлял 2,5-3 млрд. рублей; номиналы были неявно привязаны к курсу

доллара, т.е. облигации застрахованы от валютных рисков и фактически

номинированы в долларах. Доходность к погашению составила 11,5-12,5%

годовых.

Конечно, эти облигации не являются первыми корпоративными

облигациями (ГАЗ, телефонные облигации), однако те облигации

предназначались определенным кругам покупателей и часто не имели ничего

общего с фондовым рынком. Можно упомянуть также конвертируемые облигации НК

ЛУКойл, выпущенные в октябре 1997 г. Ввиду условий выпуска (и

последовавшего вскоре азиатского финансового кризиса) эти облигации на

самом деле являются обычными, поскольку конвертировать их вряд ли кто-

нибудь будет. Однако эти облигации объемом $350 млн. размещались с прицелом

на западных инвесторов, они торгуются на Лондонской бирже и российским

инвесторам недоступны.

Таким образом, облигации НК ЛУКойл, Газпрома, ТНК и других, которые

могут за ними последовать, являются первыми облигациями, доступными

российским инвесторам, хотя и они первоначально предназначались в

значительной степени для нерезидентов.

Своим появлением эти облигации, на наш взгляд, в какой-то степени

обязаны недоразумению. Они готовились под деньги нерезидентов,

зарезервированные под реструктуризацию ГКО-ОФЗ и относительно их статуса в

то время не было полной ясности. По-видимому, предполагалось, что

нерезидентам будет некуда вкладывать эти деньги, кроме как в российские

ценные бумаги (акции и облигации) и новый инструмент будет встречен с

нетерпением. Мы писали еще в марте, что эти бумаги вряд ли будут

пользоваться большим вниманием инвесторов.

Результаты размещения в целом нельзя признать удачными. Облигации

Газпрома были, по-видимому, куплены близкой к компании структурой

(Газпромбанком), т.е. эмитенту по сути дела привлечь деньги не удалось. В

случае с НК ЛУКойл было объявлено, что весь пакет был куплен иностранным

инвестором. В принципе, в этом нет ничего плохого, поскольку выкуп пакетов

облигаций андеррайтерами - стандартная ситуация на Западе, однако в данном

случае никаких деталей не сообщалось и это также вызывает некоторые

сомнения. Облигации Газпрома и НК ЛУКойл были необеспеченными.

Наиболее удачным было размещение облигационного займа ТНК, которая

учла, по-видимому, опыт Газпрома и НК ЛУКойл и предложила инвесторам более

выгодные условия - обеспеченные поставками нефти облигации с возможностью

отзыва (инвесторами) после двух лет.

Надежда на деньги от реструктуризации ГКО-ОФЗ оказалась напрасной,

их владельцы не стали вкладывать средства ни в акции, ни в облигации, сочтя

по-видимому, предлагаемые условия непривлекательными.

Одной из основных причин относительной неудачи размещения первых

российских корпоративных облигаций было то, что по общим правилам,

облигации, выпущенные внутри страны, не могут иметь рейтинг выше, чем

суверенный рейтинг страны. И хотя эти облигации не получили вообще никакого

рейтинга (что также является минусом), очевидно, что в любом случае, с

точки зрения инвесторов, тем более нерезидентов, к которым эти облигации

были обращены, они не могли иметь рейтинг выше, чем долгосрочный российский

рейтинг, т.е. на уровне ССС. Между тем, на развитых фондовых рынках

облигации, имеющие рейтинг ниже ВВВ-, называются junk bonds (мусорные

облигации), имеют статус высокорискованных и доходности по ним значительно

превышают 12% (в валюте). Поэтому доходности, предложенные тремя

компаниями, не соответствовали уровню этих облигаций. Конечно, сами

компании не виноваты в этом, и не их вина, что кредитный рейтинг самой

России столь низок, что любые облигации автоматически попадают в разряд

junk bonds. Кроме того, junk bonds выпускают в США малоизвестные, новые и

т.д. компании, между тем как в данном случае облигации выпущены крупнейшими

компаниями России, в кредитоспособности которых, учитывая тем более

относительно небольшие объемы эмиссии, никто не сомневается.

Кроме того, свою роль сыграли воспоминания о ГКО - с одной стороны,

как напоминание о недавно состоявшемся дефолте, а с другой как память об

облигациях, которые до поры до времени приносили не ниже 18% в валюте.

Поэтому корпоративные облигации Газпрома, НК ЛУКойл и ТНК не могли казаться

привлекательными.

Тем не менее, в целом выпуск и размещение относительно долгосрочных

корпоративных облигаций российских компаний, причем в условиях стагнации на

фондовом рынке и общей политической нестабильности нужно признать большим

успехом. Ряд компаний уже объявили о намерении последовать их примеру:

недавно отчет об эмиссии облигаций объемом 500 млн. рублей зарегистрировала

компания Алроса, возможен выпуск облигаций РАО ЕЭС, Сибнефти, Татнефти,

Nestle и др. эмитентов. Облигации ТНК уже включены в список бумаг,

торгуемых на ММВБ. Таким образом, на российском фондовом рынке появился

новый инструмент - облигации корпораций.

Почему корпоративные облигации не появились раньше? Основной

причиной, конечно, был рынок ГКО-ОФЗ, который оттягивал на себя все

средства, будучи высокодоходным (доходность даже в валюте не падала ниже

18%) и до поры до времени самым надежным. Немногочисленные известные

эмитенты смогли пробиться на рынок еврооблигаций, однако для большинства

выпуск любых облигаций был недоступен. Понадобился крах рынка

государственных ценных бумаг, чтобы корпоративные облигации смогли наконец-

то появиться на рынке и с ними уже связывают большие надежды, как с точки

зрения привлечения средств, так и с точки зрения общего оживление фондового

рынка.

Согласно основным направлениям кредитно-денежной политики ЦБ на 2000

г., для снижения процентных ставок банк большие надежды возлагает на

облигации государства, банков и предприятий.

Около пяти лет рынок ГКО-ОФЗ был гигантской скалой, в тени которой

все остальные облигации были просто незаметны и как результат, сегодня они

довольно плохо известны. Поэтому в настоящей статье мы делаем попытку

рассказать об из роли на рынках развитых стран и рассмотреть их основные

свойства. Наш фондовый рынок в силу известных причин вынужден постоянно

подражать рынкам западных стран и поэтому заранее полезно представлять,

кому и в чем он сможет подражать завтра - привьются ли у нас корпоративные

облигации в таком объеме, как в США, или же их вообще не будет, как в

Германии и т.д.

Одной из причин финансового краха августа 1998 г. была, если можно так

выразиться, "долговая эйфория". Несомненно, в случае массированного

появления корпоративных облигаций возможны рецидивы подобного отношения к

своим долгам. Поэтому в будущем необходимо осторожно подходить к выбору

эмитента, тщательно оценивая его финансовое состояние. Услуги иностранных

рейтинговых агентства, в первую очередь из большой четверки, действительно

очень дороги, и трудно ожидать, что небольшие эмитенты будут прибегать к

ним. Но можно надеяться, что у нас появятся, наряду с российскими

аудиторскими фирмами, и российские рейтинговые агентства, которые за

доступную плату смогут проводить достаточно надежную оценку

платежеспособности эмитента для потенциальных инвесторов.

Список используемой литературы

1. Амосов А. Анализ заимствований – эффективный инструмент стимулирования

экономики. // Вопросы экономики,2000. - № 4.

2. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. – М.,2002.

3. Гарилин С.А. Рынок корпоративных облигации в России. – М.,2000.

4. Данилов М.Ю. Создание и развитие инвестиционного банка в России. –

М.,2002.

5. Журков А. Перспективы развития рынка корпоративных облигаций. //

Вопросы экономики,1999. - № 12.

6. Журков Р. Факторы устойчивого развития рынка корпоративных облигаций.

// Вопросы экономики,2001. - № 5.

7. Инфляционно-индексируемые облигации: ценные бумаги для нестабильной

экономики // Инвестиции Плюс. - 2000. - №9.

8. Каверина С.К. Инвестиционные институты России. – М.,2002.

9. Корпоративные облигации: за и против. // Рынок ценных бумаг,2001. - №

1.

10. Лазорина Е. Налогообложение и учет корпоративных облигаций. //

Бухгалтерский учет,2002. - № 4.

11. Лукасевич И.Я. Анализ операций с ценными бумагами. – М.,1999.

12. Лялин С.В. Облигационные займы в условиях макроэкономической

нестабильности. // Финансовый бизнес,2000. – № 5.

13. Лялин С.В. Перспективы развития российского рынка корпоративных

облигаций. // Финансовый бизнес,2001. - № 11.

14. Лялин С.В. Тенденции и перспективы развития российских инвестиционных

банков. // Индикатор,2002. - № 4.

15. Лялин С.В. Формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в

России. – М.,2001.

16. Лялин С.В. Формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в

России. – Автореф.кан.дисс. – Спб.,2001.

17. Марголит Г.Р. Участие ММВБ в формировании рынка корпоративных

облигаций. // Индикатор,2000. - № 1.

18. Облигационные займы в условиях макроэкономической нестабильности //

Финансовый Бизнес. - 2000. - №2.

19. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций //

Финансовый Бизнес. - 1999. - №11.

20. Повышение конкурентоспособности за счет новых источников

финансирования: выпуск корпоративных облигаций // Тезисы доклада на

третьих научных чтениях памяти профессора Ю.В. Пашкуса, 30 октября 1998

г. - СПб: Факультет менеджмента СПбГУ, 1999.

21. Российский рынок корпоративного долга. Аналитический обзор. //

Экономика и жизнь,2001. - № 34.

22. Рынок корпоративных облигаций в 2000 году // Инвестиции Плюс. - 2000. -

№7.

23. Рэй И. Кристина Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. –

М.,2002.

24. Солдатенков А.К. Нормативно-правовое регулирование рынка корпоративных

облигаций. // Правоведение,2002. - № 3.

25. Солдатенков А.К. Правовые проблемы регулирования облигаций. //

Государство и право,2001. - № 5.

26. Тимофеев А. Некоторые актуальные вопросы правового регулирования

выпуска облигаций акционерного общества. // Вестник МГУ. Серия

«Право»,2002. - № 3.

27. Третьяков А. Кредитные риски корпоративных облигаций. //

Индикатор,2002. - № 4.

28. Целестинов К.Н. Классификация корпоративных ценных бумаг. /

Корпоративные ценных бумаги (под ред. Козловского Ю.Д.). – М.,2000.

29. Шамина А. Развитие рынка корпоративных облигаций в 2002 г. //

Индикатор,2002. - № 3.

30. Шамина А. Российские ипотечные облигации. // Финансовая газета,1999. -

№ 2.

-----------------------

[1] Каверина С.К. Инвестиционные институты России. – М.,2002. – с. 99.

[2] Каверина С.К. Инвестиционные институты России. – М.,2002. – с. 129.

[3] Гарилин С.А. Рынок корпоративных облигации в России. – М.,2000.

[4] Данилов М.Ю. Создание и развитие инвестиционного банка в России. –

М.,2002. – с. 13-14.

[5] Журков А. Перспективы развития рынка корпоративных облигаций. //

Вопросы экономики,1999. - № 12. – с. 102.

[6] Целестинов К.Н. Классификация корпоративных ценных бумаг. /

Корпоративные ценных бумаги (под ред. Козловского Ю.Д.). – М.,2000. – с.

199-205.

[7] Лялин С.В. Облигационные займы в условиях макроэкономической

нестабильности. // Финансовый бизнес,2000. – № 5. – с. 15.

[8] Лялин С.В. Облигационные займы в условиях макроэкономической

нестабильности. // Финансовый бизнес,2000. – № 5. – с. 19.

[9] Лялин С.В. Облигационные займы в условиях макроэкономической

нестабильности. // Финансовый бизнес,2000. – № 5. – с. 20.

[10] Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. – М.,2002. – с. 4.

[11] За исключением п. 35-36 статьи 1 данного закона, которые вступили в

силу со дня официального опубликования закона и не имеют отношения к

корпоративным облигациям.

[12] Зарегистрировано в Минюсте РФ 25 декабря 2001 г. №3121.

[13] Солдатенков А.К. Нормативно-правовое регулирование рынка корпоративных

облигаций. // Правоведение,2002. - № 3. – с. 104.

[14] Размещение эмиссионных ценных бумаг – отчуждение эмиссионных ценных

бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых

сделок (ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96 г.).

[15] Солдатенков А.К. Нормативно-правовое регулирование рынка корпоративных

облигаций. // Правоведение,2002. - № 3. – с. 111.

[16] Постановление ФКЦБ РФ от 17.09.96 г. №19.

[17] В настоящее время ФКЦБ готовит Стандарты и по выпуску акций.

[18] В старых стандартах требование оплаты денежными средствами

размещаемых облигаций относилось только к облигациям, размещаемых траншами.

[19] Тимофеев А. Некоторые актуальные вопросы правового регулирования

выпуска облигаций акционерного общества. // Вестник МГУ. Серия

«Право»,2002. - № 3. – с. 23.

[20] Ст. 361 ГК РФ.

[21] Информационное письмо ВАС РФ «Обзор практики разрешения споров,

связанных с применением арбитражными судами норм ГК РФ о банковской

гарантии» от 15.01.98 г. №27 // Экономика и жизнь. – 1998 г. - №7.

[22] Тимофеев А. Некоторые актуальные вопросы правового регулирования

выпуска облигаций акционерного общества. // Вестник МГУ. Серия

«Право»,2002. - № 3. – с. 22.

[23] Облигационные займы в условиях макроэкономической нестабильности //

Финансовый Бизнес. - 2000. - №2. – с. 11.

[24] Рэй И. Кристина Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. –

М.,2002. – с. 243.

[25] Марголит Г.Р. Участие ММВБ в формировании рынка корпоративных

облигаций. // Индикатор,2000. - № 1. – с. 32.

[26] Марголит Г.Р. Участие ММВБ в формировании рынка корпоративных

облигаций. // Индикатор,2000. - № 1. – с. 33.

[27] Данилов М.Ю. Создание и развитие инвестиционного банка в России. –

М.,2002. – с. 63-64.

[28] Деление выпусков на "рыночные" и "нерыночные" носит в определенной

степени субъективный характер.

[29] Этот тезис не относится к банкам, которые сами являются

профессиональными участниками финансового рынка и размещают свои облигации

самостоятельно.

[30] Лазорина Е. Налогообложение и учет корпоративных облигаций. //

Бухгалтерский учет,2002. - № 4. – с. 42.

[31] Лазорина Е. Налогообложение и учет корпоративных облигаций. //

Бухгалтерский учет,2002. - № 4. – с. 43.

[32] Лазорина Е. Налогообложение и учет корпоративных облигаций. //

Бухгалтерский учет,2002. - № 4. – с. 35.

Страницы: 1, 2, 3, 4