Госбюджет, дефицит бюджета

поліпшення розрахунково-платіжної дисципліни в Україні.

Однак тенденція зростання заборгованості підприємств перед бюджетом

зберігається і в 1997 р., про що свідчать дані, наведені у таблиці 10.

Таблиця 10. Стан заборгованості за платежами до бюджету і Пенсійного

фонду на 1.02.97 р. (млн. гри.)

|Найменування платежів | | |Відхилення до|

| |1.01.|1.02.|1.01.97 |

| |97 |97 | |

| | | |(+,-)|% |

|Податок на додану |575,0|916,9|341,9|159,5 |

|вартість | | | | |

|Акцизний збір |34,7 |35,1 |0,4 |101,2 |

|Податок на прибуток |318,0|264,5|-53,5|83,2 |

|Прибутковий податок на |2,7 |2,9 |0,2 |107,4 |

|доходи від | | | | |

|підприємницької | | | | |

|діяльності | | | | |

|Плата за землю |166,2|211,9|45,7 |127,5 |

|Інші податки і платежі |268,0|287,0|19,0 |107,1 |

|ВСЬОГО |1364,|1718,|353,7|125,9 |

| |6 |3 | | |

|Надходження до Пенсійного|1581,|1785,|203,6|112,9 |

|фонду |7 |3 | | |

|ВСЬОГО |2946,|3503,|557,3|118,9 |

| |3 |6 | | |

Таким чином, заборгованість підприємств перед бюджетом на 1.02.97 р.

становила 3,5 млрд. грн., або в 2 рази більше від місячних надходжень у

січні п. р. Майже 50% цієї заборгованості припадає на 600 великих

підприємств переважно державної форми власності й таких, де частка акцій

належить державі. Державними податковими адміністраціями України в 1996 р.

перевірено 369 тис. госппідприємств, або близько 60% їх загальної

кількості. У кожному другому перевіреному підприємстві встановлено

порушення чинного законодавства, додатково нараховано податків і

застосовано фінансових санкцій на суму 2,8 млрд. грн.

Перевірками дотримання установами банків порядку касового виконання

бюджету в 877 установах комерційних банків виявлено порушення, за що до них

застосовано фінансові санкції на суму 12,2 млн. грн., а порушення

черговості зарахування платежів до бюджету встановлено у 1521 випадку, за

що нараховано штрафних санкцій на 4,7 млн. грн.

Державними податковими адміністраціями передано 5008 справ до арбітражних

судів про визнання боржників банкрутами.

Підрозділами податкової поліції в 1996 р. викрито 5919 кримінальних

проявів ухиляння від сплати податків (у 1995 р. — 3464), порушено 5682

кримінальні справи (у 1995 р. — 3293), а також викрито 6224 інших злочинів,

пов'язаних із незаконною діяльністю посадових осіб перевірених комерційних

структур (у 1995 р. — 6265). До бюджету донараховано 368,7 млн. грн. (у

1995 р. — 20,5 млн. грн.). До кримінальної відповідальності притягнуто

понад 12,3 тис. осіб, із них — 6,1 тис. злісних неплатників податків (у

1995 р. — 3,6 тис.), на яких до суду направлено 1771 кримінальну справу (в

1995 р. — 666 справ).

Причинами такої ситуації є низький рівень відповідальності та недійовий

механізм адміністративних покарань щодо стягнення податків і зборів. У

сучасних умовах підприємствам і організаціям фінансове вигідніше сплачувати

штрафні санкції та використовувати в своїх цілях кошти, які своєчасно не

сплачені до бюджету та не повернуті постачальникам, ніж взяти кредити в

установах комерційних банків.

Зважаючи на таку складну ситуацію, Верховна Рада 5 лютого 1997 р.

прийняла Закон України "Про внесення змін і доповнень до Кримінального і

Кримінально-процесуального кодексів України щодо відповідальності за

ухиляння від сплати податків", відповідно до якого посилюється міра

відповідальності платників податків за навмисне ухиляння від сплати

податків, зборів та обов'язкових платежів аж до позбавлення волі із

конфіскацією майна.

Виходячи з нагальної потреби зупинення кризових явищ в економіці,

раціонального використання бюджетних коштів та з метою посилення фінансово-

бюджетної дисципліни, 28 лютого 1997 р. Президент України видав Указ "Про

заходи щодо забезпечення наповнення державного бюджету та посилення

фінансово-бюджетної дисципліни", яким передбачено:

— утворення в Автономній Республіці Крим, областях, містах Києві та

Севастополі тимчасових комісій з питань забезпечення своєчасності сплати

податків, внесення інших обов'язкових платежів та ефективного використання

бюджетних коштів на чолі з Головою Ради Міністрів Автономної Республіки

Крим, головами відповідних місцевих державних адміністрацій та координацію

діяльності зазначених тимчасових комісій;

— органам виконавчої влади включати до контрактів з керівниками

підприємств, установ, організацій, що належать до сфери їх управління,

умови щодо виконання підприємствами, установами, організаціями зобов'язань

зі сплати податків, внесення інших обов'язкових платежів до бюджетів та

виплати заробітної платні працівникам чи дотримання погодженого графіка

погашення відповідної заборгованості, передбачаючи, що невиконання цих умов

є підставою для розірвання контрактів;

— запровадити щоденне накопичення інформації про надходження окремих

податків, зборів й інших обов'язкових платежів до зведеного бюджету України

з виділенням інформації щодо надходжень до державного бюджету;

— упорядкувати режим безмитної торгівлі з метою запобігання можливим

зловживанням у цій сфері;

— розглянути питання щодо запровадження застави у випадку тимчасового

ввезення на територію України транспортних засобів;

— розглянути питання щодо розширення презумптивного оподаткування

підприємницької діяльності фізичних осіб — підприємців та суб'єктів малого

підприємництва із запровадженням фіксованих ставок оподаткування залежно

від обсягів обороту за результатами діяльності, а також щодо можливості

запровадження податку з обороту на окремі види підприємницької діяльності;

— запровадити регулювання фондів оплати праці на підприємствах-

монополістах.

Рекомендовано Вищому арбітражному суду України вжити заходів щодо

прискорення розгляду арбітражними судами справ про банкрутство, порушених

заявами державних податкових адміністрацій.

Поряд із цим передбачено підготувати ряд законодавчих актів із зазначених

проблем та посилити відповідальність платників податків перед бюджетом,

зокрема щодо:

— внесення змін до Закону України "Про підприємництво" в частині

спрощення процедури скасування державної реєстрації суб'єктів

підприємницької діяльності в разі порушення ними податкового законодавства;

— справляння ввізного мита та податку на додану вартість на продукцію,

виготовлену із давальницької сировини українського замовника, під час

ввезення цієї продукції на митну територію України;

— посилення майнової, кримінальної та адміністративної відповідальності

за ухиляння від сплати податків, зборів та внесення інших обов'язкових

платежів до бюджетів за нецільове використання бюджетних коштів;

— встановлення мінімальної орендної плати за здачу в оренду житла,

будівель (споруд) фізичними особами як бази для нарахування прибуткового

податку з громадян.

Задоволення особистих, підприємницьких інтересів має гарантуватися

законодавством України, що стане основою для збільшення децентралізованих

фінансових ресурсів і базою для зміцнення фінансового становища держави

через стабільні, реальні, надійні методи впливу і підойми регулювання

економічних процесів, і перш за все — через використання дійового механізму

стягнення податків і формування доходів бюджету. Новостворену за

відповідний період вартість у вигляді національного доходу слід розподіляти

активними, ефективними і стабільними методами, зосереджуючи в руках держави

ту його частину, вилучення якої не спричинить поглиблення суперечностей між

економічними інтересами суб'єктів ринкових відносин і сприятиме їх

економічному зростанню. Встановлення оптимального розміру вилучуваної

частки новоствореної вартості на всіх стадіях суспільного виробництва є

досить важливою роботою. Це питання можна вирішити науково обгрунтованим

визначенням і зменшенням кількості об'єктів оподаткування, а також

встановленням розмірів податків і зборів до бюджету та цільових

позабюджетних фондів. Значною мірою це залежить від механізму стягнення

податків і формування доходів бюджету, від професіоналізму й компетентності

посадових осіб, які займаються реалізацією податкової політики.

За допомогою податків держава має регулювати процеси виробництва,

розподілу, перерозподілу та споживання ВВП, збалансованості економічних

інтересів та вилучення частини новоствореної вартості до бюджетів усіх

рівнів і цільових фондів.

За своєю природою податки виконують фіскальну, стимулюючу, регулюючу і

контрольну функції. Не претендуючи на однозначність у поглядах на зміст

податків, зауважимо, що нині діюча система податків і зборів не виконує

повною мірою жодної з цих функцій, а єдиний механізм виконання доходів

бюджету як такий у суспільстві ще не сформований. Діюча система

оподаткування потребує радикальних змін. В основу її побудови слід покласти

стабільні, реальні та стимулюючі методи й форми реалізації економічних

відносин, які б сприяли розвитку ініціативи та підприємництва, стабілізації

економіки і фінансового становища держави.

На виконання Указу Президента України від ЗІ липня 1996 р. № 621 "Про

заходи щодо реформування податкової політики" Кабінет Міністрів підготував

пакет законодавчих актів щодо вирішення першочергових завдань із

реформування податкової політики і зниження податкового тягаря на

товаровиробника, які подані на розгляд Верховної Ради.

У цьому пакеті — пропозиції щодо вдосконалення порядку справляння податку

на додану вартість, податку на прибуток підприємств, прибуткового податку,

акцизного збору, місцевих податків і зборів, податку із власників

транспортних засобів, машин і механізмів.

На розгляді у Верховній Раді України знаходяться законопроекти "Про

податок на нерухоме майно (нерухомість)", "Про забезпечення розвитку

вітчизняного підприємництва та збалансування доходів і видатків бюджету",

"Про здійснення платежів на території України та порядок забезпечення

податкових зобов'язань" і деякі інші проекти. У законопроектах

пропонується:

— зменшити податкове навантаження на суб'єкти підприємницької діяльності

в першу чергу за рахунок скорочення відрахувань від фонду оплати праці до

державних цільових фондів (Пенсійного фонду, Фонду для здійснення заходів

щодо ліквідації наслідків Чорнобильської катастрофи та соціального захисту

населення, Фонду сприяння зайнятості населення); — скасувати відрахування

до ряду інших фондів;

— визначитися з новими підходами в оподаткуванні прибутку підприємств і

доходів громадян;

— розширити податкову базу шляхом значного скорочення пільг у процесі

оподаткування доходів юридичних та фізичних осіб, сплати податку на додану

вартість та деяких інших видів пільг.

Поряд із цим передбачається здійснити реструктуризацію заборгованості

підприємств та організацій перед бюджетом, яка виникла останніми роками, а

саме:

— суму заборгованості, що виникла до ЗІ грудня 1993 р., списати у зв'язку

із закінченням строку позовної давності;

— суму податкових зобов'язань, що виникла з 1 січня 1994 р. до ЗІ грудня

1995 р. включно, реструктуризувати шляхом розстрочення сплати суми

заборгованості строком на 120 місяців зі сплатою рівними частинами

щоквартально;

— суму податкових зобов'язань, що виникла з 1 січня 1996 р. до ЗО

листопада 1996 р. включно, реструктуризувати шляхом розстрочення сплати

суми заборгованості строком на 60 місяців зі сплатою рівними частинами

щомісячно.

Податкова реформа передбачає усунення причин, що гальмують розвиток

підприємницької діяльності всіх форм власності, заохочення інвестицій в

економіку України, реальне збалансування бюджету, зміцнення податкової та

бюджетної дисципліни.

Реформування податкової політики проходить досить складно. І це

невипадково. Цьому є об'єктивні та суб'єктивні причини. На нашу думку, нині

основним завданням є те, що кількісні показники податкової системи мають

поступитись якісним шляхом скорочення кількості податків, зборів і

обов'язкових платежів та запровадження системи врегульованих, науково

обгрунтованих, оптимальних форм і методів податкового впливу, регулювання

підприємницької діяльності через якісно нові, найвпливовіші, а головне,

ефективні та стимулюючі податкові важелі. Податкова політика має бути

жорсткою, але справедливою, стабільною, зрозумілою та привабливою. Вона має

виступати провідним стимулюючим фактором у стабілізації виробництва,

забезпечувати повне, якісне і своєчасне виконання доходів бюджетів усіх

рівнів.

Податкова реформа, яка проводиться в Україні, — це відкритий крок

держави до розуміння усіма суб'єктами підприємницької діяльності свого

обов'язку та відповідальності перед суспільством щодо податкових

зобов'язань. Зменшення податкового навантаження має сприяти легалізації

"тіньових" доходів і потоків фінансових ресурсів та збільшенню надходжень

до бюджету. Податки мають сплачувати усі суб'єкти підприємницької

діяльності, а не лише ті, де ведеться облік. Це — об'єктивний закон

економічного розвитку.

Проведення реформи — це робота не одного фінансового року. Можливо,

доцільніше приймати законодавчі акти з питань оподаткування і реформування

податкової системи поступово. Це унеможливило б негативні наслідки,

пов'язані з процесами реалізації податкової політики і формування ринкового

середовища.

ДЕЯКІ ОЦІНКИ ПРАКТИКИ ОБСЛУГОВУВАННЯ ДЕРЖАВНОГО БОРГУ В УКРАЇНІ

Державні цінні папери (ДЦП) є фінансовим інструментом, який

використовується практично в усіх країнах. Випуск їх здійснюється урядами

відповідних держав головним чином для неемісійного (неінфляційного)

фінансування тимчасового або перманентного дефіциту державного бюджету.

Крім того, за допомогою емісії ДЦП може одночасно матися на увазі:

— використання ДЦП як ефективного інструменту макроекономічного

регулювання (регулювання кредитно-грошового обігу за допомогою операцій на

відкритому ринку шляхом впливу на банківську систему, вплив на рівень і

структуру інвестицій та заощаджень населення і суб'єктів господарювання,

формування базової ставки для інших оборотних фінансових інструментів

тощо);

— розвиток фондового ринку в цілому і торговельної системи для ринку ДЦП

зокрема;

— визначення реальної вартості обслуговування державного боргу (процентна

ставка прибутковості ДЦП визначається на ринку).

Конкретна "вага" вищезазначеного залежить від конкретних економічних і

політичних умов у країні, що досить чітко простежується на прикладі

пострадянських держав СНД, зокрема України та Росії.

Це робить ДЦП обов'язковим атрибутом економічного життя будь-якої

розвинутої держави і означає, що підтримка досягнутих обсягів ринку

(кількість ДЦП в обігу, помножена на їх курсову вартість), а також

(звичайно) його постійне і повільне зростання є одним із важливих завдань

уряду відповідної держави (наочний приклад — США). Внаслідок цього

надійність ДЦП вважається (і справді є такою) максимальною на фондовому

ринку конкретної країни. Інша справа, коли сама держава може стати

банкрутом через ряд обставин, зокрема через перекручене уявлення про

природу ДЦП, які є перш за все інструментом оперативного реагування на

дисбаланси надходжень і витрат держбюджету, що виникають, і не можуть

служити "паличкою-стукалочкою" для затуляння дірок у бюджеті, котрі мають

структурну природу, як у випадку з Україною та Росією.

У світі існує багато видів ДЦП. Однак, незважаючи на різноманітність

назв, вони мають практично однакову мету і умови випуску, при цьому основна

різниця між такими типами ДЦП — лише в термінах їх погашення.

Наприклад, деякі автори при перекладі найменувань ринкових цінних

паперів, що емітуються урядом США, ототожнюють короткострокові облігації з

казначейськими векселями.

Таке змішування понять різних типів ДЦП з юридичної точки зору може бути

обумовлене їх практично повною еквівалентністю в економічному значенні:

немає різниці, як назвати ДЦП, якщо вони реально є фінансовими

інструментами з фактично ідентичними властивостями до ринкового обігу та

інвестування, а також мають єдину мету емісії — фінансування держбюджету.

Абсолютна надійність зобов'язань держави в розвинутих країнах робить

несуттєвою різницю в наданих юридичних правах і гарантіях для інвесторів. У

цілому, як здається, тенденція до взаємозамінності, зближення,

універсалізації характеристик інструментів, які ще не так давно досить

сильно відрізнялися, — характерна риса сучасного фінансового (в тому числі

фондового) ринку.

Необхідно, як уявляється, враховувати і особливості перекладу, а також

міждержавну різницю в термінології, що іноді не робиться, в результаті чого

і виникають труднощі. У цілому характерними рисами всіх ДЦП є:

— максимально можлива (юридичне і практично) гарантія інвестицій; —

практично абсолютна ліквідність;

— конкурентоздатна прибутковість з урахуванням мінімального порівняно з

іншими фінансовими інструментами ризику.

Вперше фінансування дефіциту держбюджету шляхом державної позики було

здійснено урядом України у 1995 р. (постанови Кабінету Міністрів № 586 від

23.08.94 р. та № 994 від 11.12.94 р.). До цього часу ринок аналогічних ДЦП

Росії — ДКО — існував і розвивався величезними темпами вже майже 2 роки.

У відповідності з цими постановами строки обігу облігацій внутрішньої

державної позики (ОВДП) були визначені в 91, 182, 273 і 364 дні. Облігації

— купонні, на пред'явника, номіналом 100 млн. крб. Прибутковість — 140%

річних.

Ці постанови визначили ряд параметрів емісії ОВДП, які використовувались і

в подальшому: вони емітуються у вигляді електронних записів на рахунках

системи електронного обліку обігу ДЦП. Система оформлення та розміщення

випуску в цілому залишається аналогічною тій, яка вже використовується в

Росії. Емітує ОВДП Мінфін України (МФ), він же виступає від імені Кабміну

України гарантом своєчасності погашення ОВДП. Генеральним агентом по

розміщенню та обліку прав власності на ОВДП є НБУ. В ньому зберігається

глобальний сертифікат на весь випуск, ним же (через комерційні банки)

здійснюється обслуговування випуску. Емісія визнавалася здійсненою вже при

20% розміщення. Причому НБУ міг, за спеціальною домовленістю з Мінфіном,

скупити ту частину випуску, яка залишилася, для подальшого перепродажу.

З урахуванням конкретної кон'юнктури ринку міжбанківських кредитів,

депозитних ставок, облікової ставки НБУ та щомісячних темпів інфляції була

очевидною непривабливість низького рівня прибутковості ОВДП, через що

реальне розміщення ОВДП(95) почалося лише у березні 1995 р., коли

відповідні ставки значно впали, а головне — в цілому намітилася загальна

тенденція до їх подальшого зниження.

Крім того, усвідомлення невтішної перспективи змусило НБУ ще до моменту

здійснення емісії задуматися над диверсифікацією випуску за термінами

(постанова Кабміну № 994) і за суб'єктами (передбачалась реалізація

облігацій фізичним особам і нерезидентам). Однак, як відомо, ці наміри

повністю не реалізовані й досі.

Загалом обсяг розміщення ОВДП(95) (за середньозваженою ціною аукціонів)

становив майже 34 трлн. крб., причому на 91-денні випуски припадало понад

26 трлн. крб. (78%). Але не це головне. Головне полягає в тому, що всі

суб'єкти ринку нормативне і практично "опрацювали" досить чіткий механізм

ринку (раніше відомий лише теоретично та практично щодо російських ДКО) як

у частині здійснення емісії, так і в частині управління своїми портфелями

ОВДП залежно від кон'юнктури цього і всіх інших сегментів фінансового ринку

України.

Успішна робота з ОВДП(95) дала змогу МФ і НБУ, а також іншим учасникам

ринку (комерційним банкам та іншим господарюючим суб'єктам) накопичити

достатній досвід роботи на ньому, що й спричинилося у 1996 р. до

розгортання захоплюючих сюжетів боротьби за "золотого тільця" між емітентом

і операторами ринку. Спробуємо проаналізувати ці події.

Основними ціноутворюючими факторами на ринку ОВДП є: — динаміка поточних

виплат за ОВДП із боку МФ; — ставка рефінансування НБУ;

— поточна ситуація на валютному та грошово-кредитному ринках, а також

тенденції на них;

— раціональні очікування господарюючих суб'єктів щодо темпів інфляції і

динаміки процентної ставки на міжбанківському кредитному ринку, а також

депозитних ставок;

— кредитно-грошова політика держави (обсяги грошової емісії). Крім цих

основних, в окремі періоди функціонування ринку значний вплив на нього мали

й інші фактори, зокрема: — одержання (або неодержання) чергових кредитів

від МВФ, а також

кредитів і фінансової допомоги від інших міжнародних організацій та

іноземних держав;

— необхідність для уряду дотримуватися вимог організацій-кредиторів

відносно макроекономічних та інших показників стану економіки країни;

— всі фактори (макроекономічні та соціально-політичні), які впливають на

очікування рівнів майбутньої інфляції і валютного курсу, в тому числі

офіційні і неофіційні заяви посадових осіб НБУ та уряду відносно їх бачення

макроекономічної ситуації в країні і способів вирішення існуючих проблем; —

грошова реформа;

— політика МФ щодо строків рефінансування і ставок обслуговування

держборгу.

Наведений нижче графік 1 демонструє динаміку рівня інфляції у 1994— 1996

рр. (офіційні дані, у % до попереднього місяця).

Графік 1.

[pic]

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

11 12

Враховуючи продемонстровану декілька разів за друге півріччя 1996 р.

практичну можливість уряду і НБУ значною мірою керувати інфляцією і

валютним курсом (ми не говоримо тут про їх методи і ціну такого керування),

можна припустити, що динаміка інфляції до літа 1997 р. в основному

відповідатиме очевидній (з графіка) тенденції — зниженню до 1—3%

напередодні зими, наступному підвищенню в січні—березні у середньому до

2—5% з поступовим спадом до 1% навесні та нижчим рівнем (до 0%) — влітку.

(Ці припущення, безумовно, надзвичайно гіпотетичні: що буде, коли уряд

вирішить, наприклад, виплатити заборгованість по зарплаті за допомогою

грошової емісії?)

Разом із тим, оскільки основними операторами ринку до цього часу є

комерційні банки і нерезиденти, вирішальне значення для ринку ОВДП має не

інфляція як така, а переважно коливання курсу ЦАН, так би мовити, "інфляція

цан по и5В''. Як можна бачити, темпи інфляції і темпи девальвації UAK (UAH)

вельми відрізняються: спад офіційного курсу ПАК (ПАН) щодо и80, наприклад,

за період із 30.08.95 р. до 28.08.96 р. становив 8,04%, а за період з

01.12.95 р. до 22.11.96 р. — 4,7%; у той же час ці цифри відповідають

індексам інфляції в окремі місяці всередині цих періодів, інфляція за 10

місяців становила 36,8%', річний індекс намічається в межах 48%. Таким

чином, можна сказати, що курсоутворення в Україні часто не залежить від

реального стану справ в економіці, а коливання курсу UAH носять чітко

виражений кон'юнктурно-політичний та/ або сезонний характер. Ця обставина,

на нашу думку, повинна значною мірою вплинути на мотивацію до інвестування

в ОВДП для різних категорій інвесторів: банки і нерезиденти орієнтуються

переважно на валютну дохідність до погашення (для нерезидентів, крім того,

зважену за ризиком непогашення і зіставлену із прибутковістю за

альтернативними фінансовими інструментами-аналогами, наприклад, російськими

ДКО і ОФП), крім того, на ставки міжбанку і кредитів на прямого

позичальника, а інші категорії інвесторів — в основному на внутрішню

купівельну спроможність UAH у зіставленні з прибутковістю власних

альтернативних напрямків інвестування перш за все їх бізнесу.

У зв'язку з тим, що економіка України з плином часу все ж набуває

відкритішого характеру, посилення інфляції безпосередньо

супроводжуватиметься зниженням як реальної, так і валютної дохідності ОВДП,

погашених у конкретні періоди. Однак водночас це означає необхідність і

можливість для емітента (МФ) збільшити номінальну аукціонну прибутковість

розміщених ОВДП. Ця обставина (у разі реінвестування одержаних за

погашеними ОВДП сум) здатна певною мірою нівелювати інфляційні втрати та,

крім того, створює благодатну ситуацію для покупців "коротких" (зі строками

погашення через 45 днів і менше) і "надкоротких" (до 20 днів) ОВДП на

вторинному ринку. Узгоджуючи терміни погашення ОВДП у своєму портфелі з

необхідністю вивільнення коштів з ринку для конвертації, можна не тільки

практично нівелювати валютний ризик, а й у певний момент одержати курсовий

прибуток.

Обсяг ринку ОВДП як у 1995, так і в 1996 рр. визначався нормативне,

Постановою Кабінету Міністрів № 78 від 16.01.96 р. була затверджена емісія

купонних ОВДП(96) номіналом 100 млн. крб. у розмірі 60 трлн. крб., потім

збільшена до 70 трлн. згідно з постановою № 457 від 25.04.96 р.; постановою

Кабінету Міністрів № 434 від 18.04.96 р. передбачалось емітувати ОВДП(96)

із додатковими термінами 28 і 63 дні номіналами 10 та 100 млн. крб;

постановою Кабміну № 469 від 29.04.96 р. передбачалося в 1996 р. емітувати

дисконтні ОВДП(96) у загальному обсязі 262,9 трлн. крб.

Обсяг розміщення ОВДП(96) становив на 29.10.96 р. (213-й аукціон) понад

2,332 млрд. грн., станом на 28.11.96 р. (255-й аукціон) — понад 2,677 млрд.

грн. Таким чином, за місяць МФ було розміщено ОВДП на суму майже 345 млн.

грн.

Наступна гістограма 1 показує обсяг емісії всіх ОВДП (96) за місяцями в

млн. Грн.

Гістограма 1.

400

[pic]

Як бачимо, МФ не вдалося додержати доцільної, на нашу думку, політики

постійного та повільного розширення ринку як за загальними обсягами, так і

за обсягами ОВДП з різними термінами обігу. Більш детально ми на цьому

зупинимося далі.

Діаграма 1 демонструє співвідношення обсягів ОВДП різних термінів у

загальному обсязі емісії.

364 дн.

273 дн.16% 12% 91ДН. 59%

[pic]

182 дн. 13%

Так, переважна більшість ОВДП(96) емітувалась із терміном погашення 91

день, що в цілому (з коригуванням на рівень запропонованої прибутковості)

відображає настрої інституційних інвесторів і ступінь їх довіри до держави

та її здатність керувати економічними процесами в країні.

За місяцями 1996 р. обсяги емісій ОВДП різних термінів обігу

розподілилися так, як це показано на гістограмі 2. Як бачимо, все ті ж 91-

денні ОВДП були найстабільнішим за обсягом фінансовим інструментом, за

винятком різкого перепаду квітня—травня. Цей перепад, до речі, досить-таки

примітний: на квітень випало погашення 91-денних ОВДП із найвищими ставками

прибутку, їх погашення було проведено за рахунок величезного, суперечливого

щодо кон'юнктури зростання обсягів розміщення 273-денних ОВДП, яке

супроводжувалося різким (на 50%) падінням обсягів розміщення 91-денних. На

цей же період, як видно з наведених нижче графіків, припадають різке

зменшення прибутковості при первинному розміщенні 91-денних ОВДП та

бурхливі події на валютному ринку, які супроводжувалися падінням курсу НАК

на 1,6% за перші 10 днів квітня з наступним зміцненням на 3,1% до кінця

травня. Ці ж 273-денні ОВДП є основною складовою піку погашення від

16.01.97 р. (понад 154 млн. грн. за середньозваженою ціною аукціону). Все

це дає змогу вважати, що біля джерел подій перебувала прихована емісія, яка

здійснювалася НБУ шляхом придбання ОВДП у МФ. Якщо це насправді так, то

слід віддати належне МФ і НБУ, які вдало "зрізали" дуже швидко зростаючу

основу піраміди.

Гістограма 2.

[pic]

200 000 000

150 000 000

100 000 000

50 000 000

Літо 1996 р. характеризується зростанням обсягів ринку з одночасним

зниженням ставок первинного розміщення і подовженням терміну рефінансування

держборгу за рахунок 364- і 273-ден. ОВДП. Як уявляється, політика НБУ і МФ

на ринку в цей період може бути оцінена як досить продумана, із тим

застереженням, що про конкретні дії НБУ на ринку в цей період можна лише

здогадуватись: чи не було це поліпшення показників штучним напередодні

деномінації національної валюти?

Із гістограми 3 видно, як розподілився за місяцями обсяг емісії ОВДП

(96) усередині термінів.

[pic]

Звертає на себе увагу різке зростання обсягів розміщення 364- та 273-

денних ОВДП влітку, а потім таке ж різке їх зменшення до 0. Такий розподіл

обсягів емісії всередині термінів міг бути викликаний як інтервенціями НБУ,

так і деякими побоюваннями банків у зв'язку із порядком і наслідками

введення в обіг цан. зростання обсягів 182-денних у вересні— жовтні 1996 р.

— результат різкого спаду ставки прибутковості за 91-денними ОВДП.

Спроба встановити залежність між щомісячними обсягами розміщення ОВДП

різних термінів і динамікою зміни середнього офіційного курсу UAK/UAH (див.

табл. 11), а також офіційними індексами інфляції (за 10 міс. 1996 р.) у

процентах до попереднього місяця дала такі результати (див. табл. 12)'.

Таблиця 11.

|Термін обігу ОВДП, дн. 191 |182 |273 |364 |

|Коефіцієнт |-0,642 |-0,414 |0,045 |-0,277 |

|кореляції | | | | |

Таблиця 12.

|Термін обігу |91 |182 |273 |364 |

|ОВДП, дн. | | | | |

|Коефіцієнт |-0,510 |0,009 |-0,235 |-0,105 |

|кореляції | | | | |

Як бачимо, 91-денні та 182-денні випуски навіть у жорстких умовах

відсутності у ОВДП альтернативи є найбільш "ринковий". В цілому ж можна

говорити про відсутність залежності між указаними параметрами, що видно

навіть з графіків, які демонструють одночасно обсяги і прибутковість

відповідних груп аукціонів.

Окремо слід зупинитися на участі на ринку нерезидентів. Хоч із моменту

створення ринку прямої заборони на їх участь не було, практичний механізм

роботи нерезидентів із ОВДП був освячений лише постановою Кабміну № 1022

від 31.08.96 р. При цьому слід зазначити: мова (фактично) йшла лише про

банки-нерезиденти, які в такому дозволі зверху не дуже й мали потребу, бо

давно реально купували ОВДП із допомогою своїх українських партнерів. Думка

про залучення нерезидентів на ринок стала актуальною, мабуть, лише після

того, як виявилося, що ресурсів власної банківської системи недостатньо для

запланованого брутто-розміщення, і залучення додаткових коштів можливе лише

при вищих ставках, які тільки-но вдалося зменшити.

Поява великих іноземних інвесторів, санкціонована вказаною постановою

Кабміну, здатна підтримати обсяги при відносно невисоких для МФ (у

порівнянні з весняним періодом) ставках обслуговування держборгу.

В результаті, як видно з публікацій у пресі, МФ і НБУ з липня 1996 р.

продавали нерезидентам ОВДП на загальну суму близько 120 млн. грн. на

місяць. Усього НБУ продав інвестиційним компаніям індустріальне розвинутих

країн облігацій на загальну суму майже 400 млн. грн., на кінець листопада

нерезидентам належить ОВДП на 110 млн. грн. .

Таким чином, МФ і НБУ достроково розв'язали поставлене перед ними

завдання по брутто-розміщенню ОВДП у 1996 р. Однак у цього тріумфу є,

здається, і свої мінуси:

1. "Ефект витіснення", коли величезні кошти спрямовуються не на

інвестиції у розвиток виробництва, а використовуються для латання дірок у

бюджеті.

2. Короткостроковість облігацій та їх досить висока прибутковість при

вузькому колі крупних операторів (декілька десятків) роблять ринок

ОВДП одним із лідерів за спекулятивністю, що частково перешкоджає

досягненню вказаних вище цілей створення самого ринку ДЦП.

3. Безперервне розширення ринку (хоча у нього потенційно досить значні

резерви) і збільшення рівня прибутковості з метою ослаблення тиску на

інші сегменти фінансового ринку (грошовий та валютний) можуть втягнути

уряд до будівництва "піраміди ОВДП", що є небезпечним, оскільки може

підірвати довіру інвесторів.

4. 4. Активне залучення до ринку ОВДП нерезидентів шляхом створення для

них надзвичайно сприятливих умов загрожує тим, що невдовзі (менш як

через рік при нинішніх ставках розміщення 91-денних ОВДП) чистий

приплив коштів нерезидентів зміниться чистим відтоком процентних

платежів за кордон (у тому числі при повній репатріації раніше

інвестованих сум). ким чином, МФ і НБУ могли б задуматися над тим

фактом, що залучити додаткові кошти на ринок ОВДП можна було б,

наприклад, шляхом надання можливостей вийти на ринок усім

нерезидентам, а не лише великим західним інституційним інвесторам і

банкам-нерезидентам. Причому умови і можливості повинні бути для всіх

однаковими, без хеджирування валютного ризику, спеціальних аукціонів

та ставок, гарантій, угод "репо" і т.п. преференцій. Це: 1) створило б

атмосферу здорової конкуренції на ринку; 2) дало можливість легальної

і зручної репатріації (хай навіть і тимчасової) закордонних капіталів

українського походження та 3) дало б змогу залишити частину прибутку

за ОВДП в Україні (цим держава може хоча б частково повернути банкам

та іншим господарюючим суб'єктам експропрійовані у них у формі

стягнення непомірних податків обігові кошти). Насправді уряд

намагається не дозволити репатріювати незаконно придбані вітчизняні

капітали без використання Карного кодексу, в той же час посилено

підгодовуючи і без того жирних "котів" із Заходу. В таких умовах

навіть розширення масштабів ринку за рахунок підвищення ставки не таке

вже страшне.

Крім цього, розширення "внутрішньої" складової ринку ОВДП, здається,

дало б змогу державі раціональніше розпорядитися коштами кредитів МВФ,

МБРР, урядів іноземних держав тощо, тобто спрямувати їх на структурну

реформу пріоритетних (перш за все експортоорієнтованих і наукомістких)

галузей економіки країни.

У цілому в 1996 р. МФ і НБУ вдалося накопичити значний досвід роботи на

ринку ОВДП, хоча їх дії іноді були і дуже невдалими.

Розгляд динаміки прибутку в цій статті відбувається абстраговано на

підставі чуток і дискусій між різними зацікавленими відомствами (МФ, ДПАУ,

НБУ) відносно бази і ставки оподаткування операцій ОВДП для фізичних та

юридичних осіб на первинному і вторинному ринках і реалій такого

оподаткування на тій підставі, що всі оператори ринку перебували в

однаковій ситуації. Внаслідок цього таке припущення не повинно значно

викривити загальну картину пануючих на ринку тенденцій.

Не визначено також різниці між прибутковістю дисконтних і купонних ОВДП,

зумовленої різною кількістю виплат прибутку за ними. В умовах коротких

термінів розміщення (до 12 міс.), значних розмірів ставки прибутковості,

зіставленого з нею рівня інфляції і практичної відсутності ліквідних

напрямків інвестування і реінвестування (крім того, число можливих періодів

нарощення складних відсотків — 2—3) розбіжність є незначною (НБУ при

розрахунках прибутковості аукціонів також не робить цієї різниці).

Опубліковані в пресі ставки так званої "ефективної прибутковості" є не

порівнянням прибутковості оголошеної з прибутковістю з урахуванням

реінвестування, а простим порівнянням з аналогічною за прибутковістю (без

корекції за ризиком) ставкою по банківському депозиту з урахуванням 30%

оподаткування, тобто простим поділом на 0,7.

Користуючись нагодою, хочеться приєднатися до обурення операторів ринку і

самого пана Ющенка відносно безглуздостей нашого законодавства. Прибуток за

ОВДП як при погашенні, так і за результатами операцій за будь-якими цінами

на вторинному ринку не повинен обкладатися податком на прибуток

(прибутковим податком) із збереженням 15% податку при його репатріації.

Держмито за операції з ДЦП — нонсенс. Всі подібні платежі вельми утруднюють

для інвесторів розрахунок цін угод — адже вони повинні розрахувати ставку

свого прибутку і прибутку контрагента з урахуванням комісії банку,

держмита, комісійних біржі або торгово-інформаційної системи, ставки при

первинному розміщенні, ставок на вторинному ринку, індексу інфляції, курсу

и50, політики МФ, ставки прибутку альтернативних напрямків інвестування

власних коштів тощо: не беручи до уваги принаймні найважливіших факторів

ціноутворення, неможливо грамотно та ефективно працювати на ринку.

Невизначеність у царині ціноутворення тягне за собою відторгнення значної

частини рядових інвесторів (крім банків — у тих просто немає особливого

вибору), в яких давно відбили бажання грати з державою в азартні ігри,

оскільки вона постійно змінює правила в ході справи, причому часто — заднім

числом. Якщо у МФ проблеми з виконанням дохідної частини бюджету, то нехай

воно регулює ставку прибутковості, а не намагається розподілити тільки-но

перерозподілене.

НБУ на сьогоднішній день накопичив значний досвід роботи по оформленню

випусків і веденню обліку прав на ДЦП. У зв'язку з цим доцільно було б

прискорити оформлення порядку роботи на ринку торгівців ЦП та інших

фінансових посередників. Це привнесло б на ринок дух здорової конкуренції

(судячи з публікацій, зростання кількості уповноважених дилерів по роботі з

ДКО призвело до того, що ставки комісійних російських банків менші від

українських на порядок), а крім того, дало б змогу збільшити його обсяги.

Що ж до банків, то доцільно було б дати їм можливість і в подальшому

тримати значну частину своїх резервів в ОВДП (особливо "довгих"),

вивільняючи тим самим значні обсяги готівки для кредитування, більш активно

впроваджувати схеми ломбардного кредитування (використовуючи ефект

мультиплікатора, збільшувати кількість і швидкість грошей в обігу, не

друкуючи додаткових грошових знаків). Такі заходи потрібно вжити і щодо

формування резервних фондів страхових компаній, інвестиційних фондів і

компаній, довірчих товариств.

Прибутковість інвестицій в ОВДП (96) демонструється графіками 2—5. Як

бачимо, бурхливі події на ринку мали місце до липня. Після цього крива

прибутковості (із середини липня — для коротких і з початку місяця — для

довгих) нагадує кардіограму трупа. Тим часом, як це видно з гістограм 2, 4,

5, саме в цей період спостерігається повільне збільшення загальних

масштабів ринку за рахунок 91- і 182-денних ОВДП — найпривабливіших для

всіх категорій інвесторів, і це незважаючи на значні коливання обсягів

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7