Рынок корпоративных облигаций и основные направления повышения его эффективности

существенной разницы между ценой 100-летней и 30-летней облигациями не

существует. Если процентная ставка составляет 10%, то текущая стоимость $1

000, выплачиваемых через 100 лет, составляет всего 7,25 цента!

Говоря о сроке обращения корпоративных облигаций, надо учесть, что в

настоящее время многие выпуски облигаций имеют дополнительные особенности,

за счет которых реальный срок обращения облигаций может отклоняться от

заданного.

Отзывные облигации (облигации с call-опционом). Эти облигации

называются также retractable, т. е. с возможностью сокращения срока

обращения. Эмитент имеет право по истечении определенного срока выкупить

облигацию у инвестора, при этом цена выкупа равна номиналу или некоторой,

оговоренной в проспекте эмиссии, цене (цена отзыва). Обычно право отзыва

наступает через определенный срок после выпуска облигаций. Разница между

ценой отзыва и номиналом называется премией за отзыв. Обычно эта премия за

отзыв убывает с течением времени, прошедшего с момента выпуска облигации.

Например, премия за отзыв может быть установлена в размере годового купона

(I) при отзыве в первый год и дальше ежегодно уменьшаться каждый год на

величину 1/n, где n — срок обращения облигаций. Отзывные облигации в

некоторой степени ограничивают права инвестора в сторону эмитента.

Очевидно, что при падении процентных ставок на рынке ниже купонного

процента, эмитенту будет выгодно выкупить облигации и разместить новые с

меньшим купоном, инвестору, разумеется, это не выгодно. Отзывные облигации

являются основным видом корпоративных облигаций, применяющихся в настоящий

момент в США. На долю отзывных облигаций приходится 83% всех выпусков

корпоративных облигаций, осуществленных в США в период с 1977-го по 1986-й,

а среди неконвертируемых облигаций эта доля составляет 88%.

Облигации, предусматривающие создание фонда погашения. При выпуске

данного типа облигаций эмитент обязан создавать специальный фонд, средства

которого должны идти на ежегодное погашение части выпуска облигаций. Это

погашение может производиться двумя путями. Если цены облигаций на

вторичном рынке ниже номинала, то эмитент выкупает на рынке часть

облигаций. Если цены на рынке выше номинала, эмитент имеет право погасить

часть облигаций по номиналу, при этом то, какие конкретно облигации

подлежат погашению, определяется обычно в результате проведения специальной

лотереи.

Облигации с правом досрочного погашения (облигации с put-опционом).

Симметричны отзывным облигациям только в данном случае не эмитент, а

инвестор имеет право в определенные моменты времени досрочно предъявить

облигации к погашению. Очевидно, что в этом случае больше прав имеет

инвестор, поскольку при увеличении процентных ставок выше величины

купонного процента он может продать данную облигацию и купить другую, с

большим купоном. В развитых странах облигации с пут-опционом встречаются

сравнительно редко, а вот в странах с высоким инвестиционным риском такие

облигации, дающие инвестору дополнительную степень защиты, встречаются

гораздо чаще. В качестве примера можно привести Бразилию, где почти все

корпоративные облигации имеют пут-опцион.

Пролонгируемые облигации. Данные облигации предполагают возможность

продления своего срока действия. При этом право такого продления в

некоторых случаях может принадлежать инвестору, а в некоторых случаях —

эмитенту. Если право продления срока действия облигации принадлежит

инвестору, то данный тип облигаций очень похож на облигации с опционом пут,

только в данном случае инвестор имеет право не досрочно погасить облигацию

с большим сроком до погашения, а продлить срок действия облигации с

небольшим сроком до погашения. Такой тип облигаций применяется, например, в

той же Бразилии, где большинство облигаций предусматривают периодический

пересмотр условий займа, и инвестор может либо пролонгировать срок действия

облигации, либо реализовать пут опцион и продать облигацию эмитенту.

Встречаются облигации, у которых, наоборот, эмитент имеет право продлить

срок действия облигации. Такие облигации похожи на отзывные облигации,

поскольку эмитент может принять решение погасить выпуск или продлить его

действие. В качестве примера облигаций, срок погашения которых может быть

продлен эмитентом, можно привести капитальные ценные бумаги с фиксированным

доходом (FRCS), появившиеся в США в 90-х годах (о них будет подробнее

рассказано ниже) Срок погашения этих облигаций обычно составляет 30 лет, и

эмитент имеет право продлить его еще на 19 лет.

Облигации с двумя датами погашения. По таким облигациям

устанавливаются две даты, в период между которыми должно быть осуществлено

погашение. Фактически представляют собой разновидность отзывных облигаций.

Данные облигации применяются, в частности, в Великобритании при выпуске

государственных облигаций.

Бессрочные облигации. Данные облигации не предполагают погашения

номинальной стоимости, а только дают право на купонный доход. Облигации с

фиксированным купоном, выпускающиеся в бессрочной форме, применяются крайне

редко. Данный вид облигаций существует в Великобритании, где несколько

выпусков государственных ценных бумаг было выпущено в бессрочной форме

(2,5% консоли 1888 г., 3,5% военные облигации и др.). При этом по данным

облигациям указывается дата, после которой эмитент может их погасить по

номинальной стоимости. Однако, поскольку большинство таких облигаций имеет

низкую процентную ставку, выкуп их нецелесообразен, поэтому они продолжают

обращаться. В бессрочной форме иногда выпускаются облигации с плавающим

купоном. При этом, однако, большинство таких облигаций имеют пут-опцион, в

результате чего инвестор может быть уверен в возможности погасить облигацию

в определенные моменты. Бессрочные облигации с плавающим купоном

применяются на рынке еврооблигаций, а также, например, в Бразилии.

2.2 Размещение и обращение

Особенности облигаций как финансового инструмента и структуры

держателей облигаций определяют и особенности их размещения и обращения.

Отметим две основные особенности, присущие облигациям:

1. Облигации не столь подвержены колебаниям котировок, как, к примеру,

акции. Это гораздо менее спекулятивный инструмент.

2. Среди держателей облигаций доминируют крупные институциональные

инвесторы.

В результате функционирование рынка облигаций существенно отличается

от функционирования рынка акций. Большая часть сделок с облигациями, как на

первичном, так и на вторичном рынке, осуществляется вне биржи, причем

обычно сделки проходят крупными лотами. В США при первичном размещении

объемы сделок составляют обычно порядка $1 млн., стандартный объем на

вторичном рынке - $100 тыс.

Процедура размещения облигаций в принципе не отличается от процедуры

размещения акций. Существует несколько вариантов размещения ценных бумаг,

основные способы представлены на схеме:

Прямое размещение. В этом случае размещение ценных бумаг

осуществляется непосредственно эмитентом, без посредничества финансовых

институтов (инвестиционных банков). При этом такое размещение обычно

происходит среди достаточно небольшого числа владельцев — институциональных

инвесторов, хотя иногда крупные эмитенты прибегают и к размещению среди

широкого круга инвесторов. Существует несколько вариантов прямого

размещения:

Прямое частное размещение. В этом случае корпорация реализует весь

выпуск ценных бумаг среди ограниченного числа крупных институциональных

инвесторов. Компания напрямую предлагает инвесторам подписаться

на новый выпуск ценных бумаг.

Размещение на аукционе. Таким образом обычно проводится размещение

государственных облигаций. Корпорации также могут проводить размещение в

форме аукциона, однако реально это могут позволить себе только крупнейшие

корпорации, ценные бумаги которых обычно уже хорошо известны на рынке.

Часто таким образом происходит размещение коммерческих бумаг.

Прямое публичное размещение. Данный тип размещения достаточно редко

применяется, поскольку в этом случае эмитент фактически самостоятельно

проводит работу, которую традиционно осуществляют инвестиционные банки.

Прямое размещение сравнительно редко применяется при выпуске

облигаций, хотя в некоторых случаях этот способ предпочтителен. Таким

способом размещаются, в частности, коммерческие бумаги крупных компаний. В

некоторых случаях крупные корпорации имеют в своей структуре

специализированное финансовое подразделение, которое и осуществляет работу

с ценными бумагами корпорации.

Размещение через посредничество инвестиционных банков. Большинство

крупных выпусков ценных бумаг, в том числе облигаций, обычно осуществляется

с помощью инвестиционных банков, о которых уже шла речь выше. При этом роль

инвестиционных банков в процессе размещения может быть различной,

существуют две «крайние» формы размещения ценных бумаг — гарантированное

размещение и размещение «на лучших условиях».

Гарантированное размещение. В этом случае инвестиционные банки

гарантируют размещение ценных бумаг по оговоренной цене. При этом

инвестиционные банки могут либо полностью выкупить выпуск «на себя» и в

дальнейшем проводить его продажу от своего имени, либо принять

обязательство выкупить часть выпуска, которая не была размещена среди

конечных инвесторов к заданному сроку. Обычно применяется именно первый

вариант, т. е. выкуп ценных бумаг инвестиционными банками. Достоинство

такой схемы для эмитента состоит в том, что он сразу же получает деньги и

его уже не волнует то, что инвестиционные банки не смогут распродать

выпуск. А вот для инвестиционных банков такой вариант размещения может быть

сопряжен с существенным риском. Классическим примером такого риска служит

размещение эмиссии облигаций IBM в октябре 1979 года на сумму 1 млрд. долл.

За счет резкого роста процентных ставок на следующий день после подписания

договора между IBM и синдикатом инвестиционных банков цена, по которой

удалось разместить облигации, оказалась значительно ниже гарантированной

цены, и инвестиционные банки понесли убытки порядка 20 млн. долл..

Размещение «на лучших условиях». В данном случае инвестиционные банки

осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не

гарантируют размещения выпуска. При этом инвестиционный банк действует

фактически в качестве брокера. Размещение «на лучших условиях» применяется

в мировой практике гораздо реже, чем гарантированное размещение, и обычно

применяется при размещении ценных бумаг молодых компаний, мало известных на

рынке. При этом размещением «на лучших условиях» могут заниматься небольшие

инвестиционные банки, не имеющие возможности осуществлять гарантированные

размещения.

На практике могут существовать и промежуточные формы взаимодействия

эмитента и инвестиционных банков. Например, может быть выдана гарантия на

размещение части выпуска, а оставшаяся часть будет размещаться «на лучших

условиях».

Предприятие обычно взаимодействует с одним инвестиционным банком,

который является генеральным менеджером эмиссии. Именно в процессе

переговоров эмитента с генеральным менеджером обычно определяются параметры

предстоящих эмиссий ценных бумаг - срок обращения, процентная ставка и т.

д. Однако одному инвестиционному банку обычно не под силу или очень сложно

самому разместить весь объем эмиссии. Поэтому генеральный менеджер создает

эмиссионный синдикат, консорциум. При этом число членов консорциума может

достигать нескольких сотен участников (в настоящее время, правда, число

участников консорциумов обычно не превышает 60). Понятно, что создание

такого консорциума требует определенной иерархии и распределения ролей.

Консорциум состоит из нескольких групп участников. Ко-менеджеры

являются следующим уровнем после генерального менеджера. Они организуют

построение следующих уровней консорциума. Андеррайтеры берут на себя

гарантии по размещению выпуска ценных бумаг, рейтинг Российских

андеррайтеров приведен в приложении №1. Группа продаж может привлекаться

менеджерами и андеррайтерами для непосредственного размещения ценных бумаг

среди конечных инвесторов. Группа продаж может и не формироваться, если

менеджеры и андеррайтеры сами находят достаточное количество конечных

инвесторов. Участники группы сбыта не несут никаких обязательств по

размещению ценных бумаг, фактически они действуют как торговые агенты.

Размещение облигаций с участием инвестиционных банков сопряжено с уплатой

комиссионного вознаграждения.

Предприятия тщательно выбирают инвестиционный банк, который будет

выполнять функции ведущего менеджера. При этом существуют два основных

метода выбора инвестиционного банка:

. Проведение формального тендера, в ходе которого инвестиционные банки

конкурируют между собой, предлагая наиболее выгодные условия

размещения облигаций.

. Переговоры с несколькими инвестиционными банками без формального

объявления тендера.

Обычно предприятия используют именно второй вариант, т. е. проведение

формального тендера среди возможных андеррайтеров практикуется довольно

редко.

Общая процедура эмиссии облигаций. В различных странах процесс эмиссии

облигаций может иметь существенные особенности. Тем не менее есть ряд

этапов, типичных при размещении облигаций во всех странах

Процесс эмиссии облигаций обычно выглядит следующим образом:

1. Принятие уполномоченным органом эмитента (обычно советом директоров

или собранием акционеров) решения о выпуске облигаций.

2. Подготовка документов (прежде всего проспекта эмиссии) для

государственной регистрации. Государственная регистрация выпуска облигаций

требуется практически во всех странах.

3. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг.

4. Раскрытие информации о размещаемых ценных бумагах. Этот этап обычно

начинается параллельно процессу государственной регистрации. Обычным этапом

раскрытия информации является проведение так называемого роад-шоу

(презентации, при которой представители эмитента и генерального менеджера

проводят представление выпуска в офисе потенциального инвестора).

5. Размещение облигаций. Это наиболее важная часть процесса эмиссии

облигаций. Основную работу на этом этапе выполняет инвестиционный синдикат,

члены которого осуществляют поиск инвесторов.

6. Поддержка вторичного рынка.

Облигации являются активным инструментом оборота на вторичном рынке. В

1994 году общемировой оборот рынка акций составил $9,8 трлн., а оборот

рынка облигаций - $13,7 трлн[5]. В некоторых странах оборот рынка облигаций

еще значительнее превышает оборот рынка акций. Например, в Скандинавии в

1998 году оборот рынка облигаций составил за 2 первых квартала 493,7 млн.

ECU, в то время как оборот рынка акций за тот же период составил всего

87,97 млн. ECU. При этом большая часть оборота приходилась на

государственные облигации (238 млн. ECU, или около 50%).

Как уже указывалось, рынок ценных бумаг, в том числе облигаций, может

быть биржевым и внебиржевым. В разных странах рынок облигаций имеет

различный характер, хотя в большинстве развитие получили именно внебиржевые

рынки. В США облигации не являются объектом столь активной торговли на

вторичном рынке, как акции. Рынок облигаций является внебиржевым. При этом

большинство выпусков облигаций допущены к обращению на биржах, однако не

являются там объектом активной торговли. В листинге на фондовой бирже

эмитенты облигаций заинтересованы потому, что ряд финансовых институтов

имеет ограничения по покупке ценных бумаг, не котирующихся на бирже.

Поэтому, например, на Нью-Йоркской Фондовой Бирже (NYSE) допущены к торгам

облигации 1858[6] выпусков с капитализацией $2,5 трлн., хотя львиная доля

торгового оборота приходится на акции (оборот по облигациям в 1998 году

составил всего $4 млрд.). Внебиржевой рынок является рынком дилеров,

исполняющих роль маркет-мейкеров. Обычно в роли крупнейших дилеров

выступают те же крупные инвестиционные банки, которые организуют размещение

облигаций, рейтинг крупнейших организаторов размещения корпоративных

облигаций см. приложение №2. Дилеры выставляют двусторонние котировки по

покупке и продаже облигаций, получая доход за счет разницы этих цен.

Также внебиржевым является и рынок облигаций в Японии. В других

странах, таких как Германия, Франция, Италия, Великобритания и другие

европейские страны, роль бирж в обороте облигаций значительно выше. В

частности, в 1997 году оборот рынка облигаций на Парижской Фондовой Бирже

составил 13,6 трлн. долл., Миланской — 3,8 трлн., Стокгольмской — 1,6

трлн., Немецкой (Франкфуртской) — 1,5 трлн[7].

В определенных случаях эмитент может быть заинтересован досрочно

погасить выпущенные им облигации или заменить один выпуск облигаций другим.

Обычно такая ситуация складывается при изменениях процентных ставок или

изменении кредитного рейтинга предприятия. Для осуществления этой операции

у эмитента может существовать две возможности:

1. Если при выпуске облигаций эмитент предусмотрел право досрочного

погашения (то есть облигации являются отзывными), он может реализовать это

право. Достаточно очевидно, в каких случаях эмитенту будет выгодно этим

правом воспользоваться, - когда процентные ставки на рынке облигаций падают

ниже, чем купонная ставка по данному выпуску облигаций.

Например, предприятие имеет выпуск облигаций, выпущенных несколько лет

назад с купонной ставкой 15% годовых и оставшимся сроком обращения 20 лет.

В настоящее время предприятие может выпустить 20-летние облигации под 12%

годовых. Тогда есть смысл рассмотреть вопрос об отзыве существующего

выпуска облигаций с одновременным размещением нового выпуска под 12%.

Однако целесообразность такого решения будет зависеть от ряда факторов, а

именно: цены отзыва (по какой цене будут отозваны облигации) и издержек

дополнительной эмиссии.

2. Эмитент может выкупить облигации на вторичном рынке. При этом

применяется два основных метода выкупа — выкуп на открытом рынке и

тендерное предложение. В первом случае эмитент просто выходит на биржу или

внебиржевой рынок и начинает проводить операции по покупке облигаций. Во

втором случае (тендерное предложение) размещается публичное объявление (в

деловой прессе) о том, что производится покупка облигаций по определенной

цене, при этом данная цена обычно назначается несколько выше цены

вторичного рынка, чтобы повысить интерес держателей облигации к данному

предложению.

В отличие от операций по отзыву облигаций операции по выкупу облигаций

по рыночным ценам проводятся в случае роста процентных ставок и

соответственно падения цен на облигации. Например, предприятие выпустило

дисконтные облигации сроком на 20 лет под доходность 10% годовых, т. е.

облигации размещались по цене 14,86% номинала. Допустим, через 5 лет

требуемая доходность по данным облигациям составляет 15%, соответственно

цена облигации должна составлять 12,29% номинала. Таким образом,

предприятие имеет возможность дешево скупить свою собственную

задолженность, если у него имеются свободные денежные ресурсы.

2.3 Регулирование рынка корпоративных ценных бумаг

Согласно действующему законодательству, российские предприятия имеют

юридическую возможность осуществлять выпуск своих облигаций. При этом

выпуск облигаций регламентирован рядом законов и других нормативных актов.

Будучи ценной бумагой, облигация попадает в сферу действия

Гражданского кодекса РФ (ГК). Непосредственное отношение к облигациям имеют

следующие главы ГК: глава 7 «Ценные бумаги», подраздел 1 раздела III «Общие

положения об обязательствах», глава 42 «Заем и кредит». В соответствии со

статьей 816 ГК «Облигации», «в случаях, предусмотренных законом или иными

правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи

облигаций. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее

держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный

ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного

эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение

фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные

имущественные права».

Общее определение понятию облигации дается в Законе «О рынке ценных

бумаг» от 22 апреля 1996 года. Согласно данному закону, «облигация —

эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от

эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и

зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного

эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее

держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации».

Определение достаточно широкое, поскольку предусматривает, в частности,

возможность выпуска облигаций с погашением в товарной форме, постоянным и

переменным купоном, не лимитирует срок обращения облигации.

Выпуск облигаций акционерными обществами (корпорациями) регулируется

Законом «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года. Данный закон

устанавливает определенные требования к выпуску облигаций. Облигации могут

выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал АО или сумму

обеспечения третьих лиц. Облигации могут быть обеспечены конкретным

имуществом или представлять собой общее право требования (необеспеченные

облигации). При этом необеспеченные облигации могут быть выпущены не ранее

третьего года существования АО. Аналогично акционерным обществам выпуск

облигаций обществами с ограниченной ответственностью регулируется Законом

«Об обществах с ограниченной ответственностью» от 8 февраля 1998 года.

Требования к выпуску практически аналогичны соответствующим требованиям к

АО. Облигации могут выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал

ООО или сумму обеспечения третьих лиц. Размещение облигаций, не

обеспеченных гарантиями третьих лиц, допускается не ранее третьего года

существования ООО. Российское законодательство разрешает выпуск облигаций

именных и на предъявителя, в документарной и бездокументарной форме.

Последним (по времени принятия) законом, имеющим отношение к облигациям,

является Закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке

ценных бумаг» от 5 марта 1999 года. Данный закон, в частности, запрещает

совершение сделок с ценными бумагами до регистрации отчета об их

размещении. Как будет показано ниже, эта норма способна существенно

усложнить процедуру размещения, поскольку не дает возможности поддерживать

ликвидность облигаций в ходе их размещения. Кроме того, в законе ужесточены

требования по предоставлению информации инвесторам.

Помимо законов выпуск облигаций регулируется рядом подзаконных актов.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России осуществляется

Федеральной Комиссией по Ценным Бумагам (ФКЦБ), которая осуществляет

регистрацию выпусков ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и

страховых компаний). Процедура эмиссии облигаций, наряду с процедурой

эмиссии акций, до конца 2001 года регламентировалась Постановлением ФКЦБ

№47 от 11 ноября 1998 г. «О внесении изменений и дополнений в Стандарты

эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций,

облигаций и их проспектов эмиссии». Начиная с 2002 года процедура эмиссии

облигаций регламентируется отдельным документом — «Стандартами эмиссии

облигаций и их проспектов эмиссии». Данное постановление достаточно

детально описывает процедуру эмиссии облигаций, требования по

предоставляемым в ФКЦБ документам для регистрации, раскрытию информации и

ряд других требований.

Есть смысл выделить основные, моменты, связанные с российским

законодательством по выпуску облигаций, и прокомментировать их с точки

зрения соответствия законодательному регулированию в других странах.

Облигации могут выпускать предприятия следующих форм собственности:

Открытые акционерные общества, Закрытые акционерные общества, Общества с

ограниченной ответственностью. Государственные Унитарные Предприятия (ГУП),

согласно имеющейся позиции ФКЦБ, размещать свои облигации не могут. Это

связано с тем, что в соответствии со статьей 816 Гражданского кодекса

Российской Федерации договор займа может быть заключен путем выпуска и

продажи облигаций только в случаях, предусмотренных законом или иными

правовыми актами, а для ГУПов таких правовых актов нет.

Все выпуски эмиссионных ценных бумаг, в том числе и облигаций,

подлежат государственной регистрации. Размещение, проведение вторичных

сделок, реклама ценных бумаг, не прошедших государственную регистрацию, не

допускаются. Выпуски ценных бумаг предприятий регистрирует ФКЦБ, выпуски

ценных бумаг банков — Центральный Банк, выпуски ценных бумаг страховых

компаний — Министерство финансов. Сам по себе пункт о государственной

регистрации соответствует практике регулирования рынков ценных бумаг в

большинстве стран.

Российское законодательство вводит определенные ограничения на круг

возможных эмитентов облигаций, хотя данные ограничения нельзя считать

чрезмерно жесткими (например, предприятие не имеет возможности выпуска

облигаций в объеме свыше уставного капитала без гарантий третьих лиц).

Большинство предприятий, для которых выпуск облигаций может иметь

экономический смысл, имеют право их выпускать.

Российское законодательство не накладывает существенных ограничений на

параметры облигаций (сроки, размер купона и купонный период, обеспечение,

индексация номинала).

Российское законодательство не накладывает никаких ограничений на круг

инвесторов, приобретающих корпоративные облигации.

Срок государственной регистрации выпуска облигаций с момента подачи

документов на регистрацию составляет не более 30 дней, при этом по обычным

(неконвертируемым) облигациям этот срок составляет 15 дней (Постановление

№47). Однако на практике регистрация выпусков корпоративных облигаций в

ФКЦБ, с учетом исправлений, вносимых по требованию комиссии в

представленные документы, занимает значительно более длительный срок,

который может достигать нескольких месяцев.

В законодательстве предусмотрен достаточно большой объем информации,

который предприятие должно раскрыть при регистрации эмиссии, однако

фактически не производится какой-либо проверки достоверности данной

информации. В значительной степени раскрытие информации носит формальный

характер и не содержит требуемой для инвесторов информации о

кредитоспособности эмитента. Некоторые изменения в лучшую сторону в плане

информационного наполнения проспекта эмиссии стали возможны с 2002 года,

когда вступили в силу новые «Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов

эмиссии», вносящие определенные изменения по сравнению с предыдущими

требованиями. В частности, в соответствии с новыми стандартами в проспекте

эмиссии должна приводиться расшифровка дебиторской и кредиторской

задолженности, кредитная история, основные финансовые коэффициенты.

В российском законодательстве проводится разграничение между

размещением ценных бумаг по открытой подписке и по закрытой подписке.

Однако само по себе это разграничение практически ничего не означает в

плане раскрытия информации и процедуры регистрации. Существенная разница

возникает лишь в частном случае закрытой подписки, а именно когда число

приобретателей не превышает 500 и номинальная стоимость эмиссии не

превышает 50 тыс. МРОТ. В этом случае не требуется оформления и

регистрации проспекта эмиссии, что существенно упрощает процедуру

регистрации. Однако на практике выпуск облигаций такого объема вряд ли

может быть экономически целесообразным, поэтому фактически регистрация

проспекта эмиссии будет обязательной во всех случаях. Таким образом, в

России нет аналога частному размещению в США, которое не сопровождается

регистрацией проспекта эмиссии.

Существенным минусом российского законодательства надо признать налог

на операции с ценными бумагами в размере 0,8%, уплачиваемый эмитентом при

регистрации ценных бумаг независимо от срока их погашения (Закон РФ от

12.12.91 № 2023-1). Этот налог препятствует развитию рынка

корпоративных облигаций, особенно краткосрочного сегмента, и противоречит

мировой практике.

В соответствии с принятым в марте 1999 года Законом «О защите прав

инвесторов» размещение облигаций среди всех инвесторов должно проводиться

по единой цене, независимо от даты продажи. Данный пункт противоречит

международной практике и может в определенной степени оказаться

препятствием к развитию рынка корпоративных облигаций, так как при

изменении конъюнктуры требуемая доходность по облигациям может измениться,

а эмитент не сможет изменить цену размещения, поскольку ограничен

законодательством.

В России отсутствует понятие «коммерческих бумаг» — краткосрочных

облигаций (сроком обращения до одного года, в США — до 270 дней), выпуск

которых не требует регистрации проспекта эмиссии. Это существенно

затрудняет процедуру эмиссии краткосрочных облигаций, а в сочетании с

налогом на эмиссию в 0,8% делает выпуск краткосрочных облигаций мало

привлекательным для эмитентов. Возможно, в будущем такие бумаги в России

появятся.

Одним из ключевых моментов для развития рынка корпоративных облигаций

является порядок налогообложения операций с облигациями. Вплоть до лета

1999 года облигации были поставлены в сравнительно невыгодное положение по

сравнению с банковскими кредитами. Предприятия имели возможность относить

проценты по банковским кредитам на себестоимость, в то время как проценты

по облигациям уплачивались из чистой прибыли. Только летом 1999 года было

принято Постановление Правительства Российской Федерации от 26 июня 1999 г.

№ 696 «О внесении дополнения в положение о составе затрат по производству и

реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции

(работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов,

учитываемых при налогообложении прибыли», которое уравняло облигации с

банковскими кредитами. Согласно этому постановлению в состав затрат

включаются «проценты, уплачиваемые эмитентом по облигациям, обращение

которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг,

имеющих лицензию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Для целей

налогообложения затраты по уплате указанных процентов принимаются в

пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка Российской

Федерации, увеличенной на три пункта. По облигациям, условиями выпуска

которых не предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается

разница между номинальной стоимостью и ценой первичного размещения

облигаций (дисконт)». Отметим некоторые существенные аспекты

налогообложения выпуска корпоративных облигаций для эмитентов:

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только в пределах

ставки рефинансирования Центрального Банка плюс три процента;

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только по

облигациям, которые обращаются на организованном рынке ценных бумаг;

Дисконт (разница между номинальной ценой и ценой первичного

размещения) включается в состав затрат только в том случае, если по

условиям выпуска облигаций не предусмотрена выплата процентов.

Соответственно, если выплата процентов предусмотрена, для эмитента с точки

зрения налогообложения невыгодно выпускать облигации по цене ниже номинала.

Следовательно, эмитент заинтересован в том, чтобы купонные облигации

выпускать со ставкой купона, соответствующей рыночным ставкам, и размещать

их по номиналу.

Глава 3 Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

3.1 Основные направления повышения эффективности рынка корпоративных

облигаций

На мой взгляд, существуют все основания предполагать, что в

перспективе ближайших 2—3 лет рынок корпоративных облигаций будет

развиваться достаточно быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого

развития выделим следующие. В ближайшие годы российской промышленности

потребуются значительные средства для модернизации Собственных средств

предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система

также не будет иметь возможность полностью закрыть потребности реального

сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают

долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны предприятий сохранится

интерес к размещению облигаций. Законодательная среда будет

эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций.

Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских

финансовых институтов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т.

д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы

негативно повлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень

процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на

внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего большинства

российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные займы будут

осуществлять на внутреннем рынке.

Для того чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций,

со стороны регулирующих органов и других заинтересованных сторон должны

быть предприняты следующие шаги:

Внесение изменений в налоговое законодательство в плане налога на операции

с ценными бумагами. Величина налога в 0,8% от номинальной стоимости займа

ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими

кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных

облигаций. Представляется целесообразным внести следующие изменения в

законодательство: снизить общую величину налога и, возможно, перейти к

взиманию фиксированной по размеру пошлины; перейти к расчету налога в

зависимости от срока обращения облигаций; взимать налог не в авансовом

порядке, а по результатам проведенной эмиссии в зависимости от количества

реально размещенных ценных бумаг.

Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций. В настоящее время

регистрация выпуска облигаций является достаточно сложной, трудоемкой и

длительной по времени (до 2—4 мес.) процедурой. В силу длительности

организационной подготовки к выпуску облигаций для многих эмитентов

привлекательность использования данного финансового инструмента снижается,

поскольку за время регистрации конъюнктура рынка может измениться.

Соответственно представляется целесообразным упростить процедуру

регистрации эмиссии и сократить сроки фактической регистрации. В частности,

имеет смысл заимствовать опыт регистрации субфедеральных и муниципальных

облигаций, когда эмитент в Министерстве финансов регистрирует общие условия

эмиссии, а параметры конкретного выпуска определяются эмитентом

самостоятельно на основе условии эмиссии и дополнительной регистрации не

подлежат, т. е. фактически регистрируется не отдельный выпуск, а программа

облигационных займов.

Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных

облигаций со сроком до 1 года. В настоящее время в России наибольшей

популярностью могут пользоваться краткосрочные облигации, со сроком

обращения менее 1 года, которые затем станут базой для развития рынка более

долгосрочных заимствований. При этом, однако, российское законодательство

не предусматривает (в отличие, например, от законодательства США)

упрощенного порядка выпуска краткосрочных облигаций (коммерческих бумаг) В

результате при привлечении краткосрочных ресурсов предприятия в большой

степени прибегают к рынку векселей, которые являются гораздо менее

информационно-прозрачной бумагой.

Создание условий, благоприятствующих инвестициям в корпоративные облигации

со стороны институциональных инвесторов, прежде всего небанковских

финансовых институтов. Как мы уже отмечали, именно институциональные

инвесторы являются одной из наиболее значительных групп инвесторов на рынке

корпоративных облигаций. Роль государства может состоять в создании

условий, делающих инвестиции в корпоративные облигации привлекательными для

этих групп инвесторов. Как одна из этих мер может быть рассмотрено создание

национального рейтингового агентства, оценки которого признавались бы как

российскими, так и зарубежными инвесторами. В случае создания признанного

рейтингового агентства облигации с высоким рейтингом могут быть признаны

высококачественным инструментом, и это может быть отражено в требованиях по

вложению резервов для страховых компаний и пенсионных фондов.

Развитие накопительной пенсионной системы, в результате чего появятся

долгосрочные инвестиционные ресурсы, которые смогут быть использованы для

инвестирования в корпоративные облигации.

Более активное использование рынка корпоративных облигаций предприятиями со

значительной долей госсобственности. Пока что предприятия со значительной

долей госсобственности практически не используют рынок корпоративных

облигаций, между тем их выход на этот рынок мог бы стать стимулом для

использования облигаций и другими предприятиями.

На мой взгляд, есть несколько возможных сценариев развития рынка

корпоративных облигаций в среднесрочной перспективе.

Наиболее вероятный сценарий. Предполагая, что будут продолжать

развиваться тенденции, начавшиеся в 1999—2001 гг., и при отсутствии резких

изменений в регулировании рынка, можно ожидать следующего темпа развития. К

концу 2003 года количество эмитентов может достигнуть 200 с объемом рынка

до 150 млрд. Будет происходить удлинение сроков заимствований, и в 2003 г.

реальным видится появление облигаций сроком до 2—3 лет. Расширится круг

отраслей, предприятия которых будут прибегать к выпуску облигаций, кроме

нефтегазовых компаний хорошие перспективы есть у металлургии, энергетики,

телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда предприятий

машиностроения. После появления облигаций крупнейших, наиболее

кредитоспособных эмитентов, задающих ориентиры рынка по уровню доходности и

другим показателям, будут созданы условия для выпуска облигаций другими

эмитентами. Это могут быть крупные региональные эмитенты, имеющие хорошую

репутацию у инвесторов. В 2003 г. произойдет формирование ликвидного

вторичного рынка, ориентиров по уровням доходности. Фактически этот процесс

уже начался. Однако пока еще рынок недостаточно ликвидный, значительное

количество сделок носит искусственный характер и проводится между маркет-

мейкерами с целью создания ликвидности. Поэтому пока что процентные ставки

по корпоративным облигациям не являются ориентирами по уровням доходности.

Большая часть облигаций, на наш взгляд, будет выпускаться по уже

сформировавшейся схеме: с переменным купоном и офертой по досрочному

Страницы: 1, 2, 3